核心观点：

    　　收入利润低于预期，22Q4 及23Q1 以降低社会库存为主要目标。公司发布22 年年报及23 年一季报，22 年公司实现营业收入46.73 亿元，同比增长0.88%；归母净利润12.16 亿元，同比增长1.40%；扣非后归母净利润11.63 亿元，同比下降4.32%。23Q1 公司实现营业收入8.53 亿元，同比下降39.69%；归母净利润1.59 亿元，同比下降56.02%；扣非后归母净利润1.58 亿元，同比下降55.78%。收入利润低于预期，主要由于白酒需求弱复苏背景下，公司以降低社会库存为主要目标。

    　　23Q1 公司销售商品、提供劳务收到的现金8.77 亿元，同比下降36.71%，合同负债9.98 亿元，同比增长18.91%，环比减少0.29 亿。

    　　23Q1 公司国内经销商数量46 家，同比净增加4 家，环比净增加1 家。

    　　23Q1 毛利率下降叠加费用率增加，盈利能力短期承压。分产品看，23Q1 高档白酒（水井坊品牌系列）实现收入8.02 亿元，同比下降41.04%，收入占比达到94.60%，同比下降2.45pct；中档白酒（天号陈、系列酒）实现收入0.46 亿元，同比增长10.78%。受产品结构下移的影响，23Q1 公司毛利率下降，叠加费用率增加，盈利能力短期承压。

    　　23Q1 酒类收入毛利率83.56%，同比下降1.16pct，其中高档/中档产品毛利率分别为84.73%/63.09%，同比下降0.53/3.64pct。23Q1 公司销售费用率为31.91%，同比增加2.91pct；管理费用率为10.18%，同比增加3.69pct；归母净利率为18.69%，同比下降6.94pct。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计23-25 年公司收入分别为47.30/54.96/65.76 亿元，同比增长1.23%/16.19%/19.64%，归母净利润分别为12.18/14.49/17.79 亿元，同比增长0.20%/18.96%/22.72%，按最新收盘价对应PE 为26/22/18 倍，给予23 年30 倍PE 估值，合理价值为74.84 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济增长不达预期；行业竞争加剧；食品安全风险。