事项：公司发布2021 年三季报，2021 年前三季度实现总营收34.2 亿元，同增75.9%；归母净利润10.0 亿元，同增99.4%；其中单Q3 总营收15.9 亿元，同增38.9%；归母净利润6.2 亿元，同增56.3%。销售回款20.2 亿元，同增35.0%，经营活动现金流净额11.7 亿元，同增21.9%。

    　　收入业绩超预期，井台、臻酿八号量增驱动。公司Q3 收入利润增速超预期。

    　　分量价来看，前三季度收入同增75.9%，其中销量为主要驱动力，预计贡献增速66%，判断与八号、井台调涨预期下，门店提前备货有关。价格端贡献增速约10%，判断与今年以来主力产品提价有关。分产品看，高档品前三季度收入33.4 亿元，同增76.03%（Q3 收入15.6 亿元，同增39.6%），其中井台及臻酿八号贡献核心营收且增速更快，前三季度增速约78%。高端典藏尚处于导入培育期，目前价格为先，前三季度增速约58%略慢。分渠道看，前三季度主力批发代理渠道收入同增78.75%至31.88 亿元（单Q3 同增49.0%至15.8 亿元，其中销量同增38.47%，测算吨价提升7.58%，量增为主要驱动），三季度传统宴席、核心门店等渠道备货、放量顺畅，八大核心市场增速约84%保持领先。

    　　新渠道及团购Q3 收入0.1 亿元，同降88.3%，除基数低弹性高因素外，亦与7月调为布局高端整新渠道挺价、贸易谈判等因素有关。

    　　费用前置及部分活动暂停因素下，Q3 净利率环比提升明显，后续或回归正常。

    　　公司单Q3 毛利率提升1.5pcts 至85.8%，其中高档品毛利率提升1.37pcts 至86.1%，高档品吨价及占比提升共同推动毛利率提升。费用率方面，公司Q2布局高端费用投入前置，且Q3 因疫情影响部分活动暂停，费用率环比下降明显。具体来看，单Q3 销售费用率同比降低4.6pcts 至13.0%（环比下降39.7pcts），管理费用率同比降低0.83pct 至4.3%（环比降低13.0pcts），营业税金率及所得税率分别同增0.67pct/0.24pct 至15.8%/25.2%。综上，单Q3 净利率39.3%，同比提升4.36pcts，净利水平处于历史高位。考虑到后续高端化建设，Q4 及来年渠道及终端品牌培育费用或加大，费用率或上行。现金流和回款方面，Q3回款20.2 亿元，同增35.0%，Q3 末合同负债8.71 亿元，环增36.3%（2.32 亿元），渠道打款积极，报表端余力较足，内部财年首个季度开局顺畅。

    　　内部新财年顺利开局，高端化战略步伐坚定。公司二季度费用投放、品牌培育、库存调整等工作准备到位。三季度公司轻装上阵，管理层方面，引入母公司具有快消品背景的高管，加强与母公司帝亚吉欧的沟通协作。产品及渠道方面，坚定高端化改革布局，高端酒公司成立、新典藏上市等战略动作有序推进，目前已募集100+经销商，后续增量值得期待。井台和八号顺利提价，渠道信心较足回款顺畅，后续市场下沉空间较大，新财年高端化布局稳步开局。

    　　投资建议：高端化步伐坚定，业绩释放潜力大，给予目标价145 元，维持“强推”评级。水井坊在次高端中品牌及产品结构优势凸显，三季度为公司新财年和新管理层调整后的首个季度，高端化步伐坚定，开局靓丽，业绩释放潜力较大，为估值形成有力支撑。我们维持公司盈利预测，预计2021-2023 年EPS为2.26/2.89/3.71 元，考虑公司成长潜力，参考国外消费品标的，我们给予22 年50 倍PE，给予目标价145 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：酱酒全国化冲击超预期、次高端竞争加剧、市场估值中枢下移等。