事件：公司发布2021 年半年报。2021H1 公司实现营业收入18.37 亿元，同比+128.4%，实现归母净利润3.77 亿元，同比+266.0%。其中单二季度实现营业收入5.97 亿元，同比+691.5%，归母净利润-0.42 亿元，去年同期为-0.88 亿元。

    　　Q2 收入略超预期，低库存高回款为下半年蓄力。Q2 公司实现营收5.97 亿元，略超市场预期，同增691.5%，同时单季度公司销售毛利率为83.5%，同比+12.4pct，主要系去年公司为携手经销商共渡难关选择主动控货，导致基数较低，当前已回归正常发展。Q2 作为白酒销售淡季，公司积极主动梳理公司团队和经销商渠道，渠道库存水平处于近年低位，同时经销商打款积极预收款维持高位，下半年开启新发展。

    　　多因素导致Q2 小幅亏损，全年视角目标达成无忧。我们认为主要系以下几个因素导致公司Q2 出现小幅亏损：1）强化品牌宣传投入带动销售费用高企，公司坚持品宣两手抓，一方面继续独家冠名《国家宝藏》栏目、冠名世界顶级网球赛事，另一方面加码核心市场的宣传，上半年公司把握糖酒会在成都举办的机会成功营造品牌主场氛围，效果明显；2）费用确认的季节性因素扰动，预计公司为高端产品投放铺路，Q2 前置投放部分费用导致单季度销售费用较高，Q2 单季度销售费用同增159.1%达3.15 亿元；3）为未来发展蓄力，公司Q2 咨询服务费和会议费等投入较多，Q2 单季度管理费用同增51.5%达1.04 亿元；4）收入端公司仍有控货，淡季收入较低，收入的规模效应仍不明显。以全年视角来看，我们认为短期扰动不会影响公司全年目标的实现，看好水井坊下半年的发展态势。

    　　发力高端产品，看好未来新发展。水井坊常年深耕次高端，近年公司持续推进高端品牌建设提升品牌力，与《国家宝藏》等项目的合作宣传成果瞩目，同时公司积极创新营销模式，推动由部分经销商组建水井坊高端产品销售公司，发力典藏及以上产品，卡位600 元以上“蓝海”价格带，打开未来发展空间。

    　　盈利预测：维持前期盈利预测不变，预计公司2021-2023 年实现营业收入43.6/54.9/68.4 亿元，同比+45.0%/+26.0%/+24.5%；实现归母净利润11.1/15.2/20.0 亿元，同比+51.2%/+37.8%/+31.3%，当前股价对应PE为63/46/35 倍，看好公司未来成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行，行业增速不及预期，行业竞争加剧。