投资要点

    　　次高端 扩容增长，公司将受益行业成长属性。一方面，消费升级趋势下次高端及以上的白酒市场份额有望进一步扩大。另一方面，16 年以来高端酒持续涨价（茅五泸出厂价提价幅度分别为18.4%/30.9%/25.8%），不仅能凸显次高端的性价比，也为其打开提价空间。2020 年次高端市场规模接近600 亿元，预计未来三年将达到千亿规模，复合增速约20%。同时，周期推演角度来看，当下白酒板块投资逻辑顺次向持续价格竞争的次高端和地产酒倾斜，而本轮周期中次高端酒企内功修炼增强，使行业扩容增长更具可持续性。水井明确定位次高端，拳头产品臻酿八号（300-400 元/占比50%）、井台装（500-600 元/占比40%）将充分受益次高端放量扩容红利。

    　　在竞争激烈、格局尚未定型的次高端赛道中，公司有望凭借品牌、渠道发力，稳占一席之地。品牌端，水井历史悠久，享“中国白酒第一坊”美誉，通过广告营销、线下品鉴会、线上会员系统持续运作等，形成数字营销转化闭环，持续提升品牌力。渠道端，公司的渠道模式经历多番探索，16 年起采用新老总代并行模式，有利于因地制宜发挥不同区域经销商的优势，并加强对终端的管控、提高对市场变化的反应速度。同时，公司实行“5+5+5”战略，稳步推进全国化，各大区收入占比均在10%+，发展较为均衡。

    　　高端产品重点打造，增长潜力大。典藏大师与菁翠等高端产品收入占比约6%，目前公司正加大力度将典藏作为核心产品进行打造。产品端进行包装、酒品的全面升级与测试，重塑消费者认知，品牌端加大高端圈层营销投入，渠道端探索营销模式创新。当下600-800 元的“超次高端”价格带逐渐形成，入局者增多、扩容潜力大，未来典藏有望站稳该价格带，步入放量成长期。

    　　大股东屡次增持彰显信心，股权激励动力足。06 年帝亚吉欧首次出手收购全兴集团43%股份，间接持有水井坊16.87%股份，其后五次增持至63.14%，彰显其对公司经营的决心和信心。现任管理层均曾在世界一流的烈酒、啤酒和快消品等企业供职，具有丰富的管理经验。同时，帝亚吉欧引入先进的激励机制，包括递延奖金计划、限制性股票激励计划，有望进一步激发管理层积极性。

    　　盈利预测及投资建议：短期来看，经济回暖背景下居民的消费能力和消费意愿都明显提升，需求端恢复迅速，今年后续将增加费用投放力度用于市场建设，有利于公司品牌力、渠道力等全方位的提升；考虑到公司产品结构升级及去年疫情的低基数，21 年收入增速目标43%、利润增速目标35%不仅有望完成，且存在业绩表现超预期的可能。长期来看，卡位300-600 元价格带的臻酿八号、井台销量在疫情后将恢复20%以上的增速，同时受益高端白酒近年来持续提价，次高端价格将打开向上空间；高端产品重点打造，未来典藏有望步入成长期，高端产品占比持续提升。整体来看，我们认为公司将受益次高端赛道的扩容红利，有望凭借品牌、渠道发力，稳占一席之地，预计2021-23 年期内EPS 分别为2.17/2.78/3.35元，对应2021 年7 月13 日收盘价，PE 分别为62.44/48.65/40.36 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济和居民收入波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险。