核心观点：

    21Q1 业绩大超市场预期，现金流表现靓丽。公司公告2020 年营业收入30.06 亿元，同降15.06%。21Q1 收入12.40 亿元，同增70.17%，同19Q1 比增33.37%。2020 年销售商品、提供劳务收到的现金36.01亿元，同降11.06%；21Q1 为13.54 亿元，同增75.60%，同19Q1比增34.13%。2020 年合同负债及其他流动负债合计7.67 亿元，同增106.69%；21Q1 合同负债及其他流动负债合计7.43 亿元，同增2342.15%，20Q1 仅0.30 亿元。2020 年经营活动产生的现金流量净额8.45 亿元，同降2.58%；21Q1 为6.12 亿元，同增653.75%，同19Q1 比增148.51%。2020 年归母净利润7.31 亿元，同降11.49%。

    　　21Q1 归母净利润4.19 亿元，同增119.66%，同19Q1 比增91.90%，大超市场预期。21Q1 毛利率提升1.51PCT，期间费用率同降5.51PCT。

    充分享受次高端增长红利，2021 年有望量价齐升。销量方面，受益次高端白酒扩容及公司持续践行“蘑菇”战略，公司产品销量有望保持快速增长趋势。价格方面，公司持续推进高端化策略，产品提价以及结构升级有望推动均价进一步提升。盈利能力方面，产品持续高端化和效率提升有望推动盈利能力继续上升。另外，公司拟出资5.6 亿元设立合资公司贵州水井坊国威酒业有限公司（暂定名），公司以产业链整合的方式布局酱酒赛道，此项目未来有望成为公司的第二增长曲线。

    我们预计21-23 年公司收入分别为45.05/56.34/66.83 亿元，同比增长49.89%/25.05%/18.62%，归母净利润分别为12.05/15.46/18.89 亿元，同增64.80%/28.29%/22.18%，EPS 为2.47/3.17/3.87 元/股，按最新收盘价对应PE 为41/32/26 倍。考虑可比公司估值和公司业绩成长性，给予21 年50 倍PE 估值，合理价值为123 元/股，维持买入评级。

    风险提示。全国化不及预期；产品升级不及预期；食品安全风险。