20 年业绩基本符合预期，21 年Q1 奠定全年高增基础。根据水井坊披露的2020 年年度报告和2021 年一季度报告，公司20 年实现营业收入30.06亿元，同比下降15.1%，实现归母净利润7.31 亿元，同比下降11.5%，其中，Q4 营业收入、归母净利润分别为10.60 亿元、2.30 亿元，同比增速分别为19.3%、22.7%。全年来看，基本符合公司预期，自疫情得到控制的下半年开始，业绩复苏趋势不断加强。21 年Q1 实现营业收入、归母净利润分别为12.40 亿元、4.19 亿元，同比增速分别为70.2%、119.7%，有望助力公司实现全年高增长的发展目标。

    产品结构进一步优化，毛利率持续提升。分产品来看，20 年高档酒（公司年报口径，以“水井坊”品牌为代表）营收29.28 亿元，酒类产品占比97.5%，同比提升1.2 个百分点，中档酒（天号陈、系列酒）营收0.76 亿元，酒类产品占比2.5%，产品结构进一步优化。从盈利能力看，20 年高档酒毛利率水平84.8%，同比提升1.01 个百分点，中档酒毛利率水平61.2%，同比提升2.63 个百分点，酒类业务整体毛利率提升至84.2%。产品升级创新是公司三大核心策略之一，接下来将对井台、典藏大师版等大单品进行持续升级，夯实次高端优势价格带，拉升品牌价值。

    长期向好趋势不变，重回高增长通道。公司具备强大品牌力，“水井坊”

    　　品牌成立之初即定位高档白酒，从井台系列到典藏、菁翠，不断提升产品价值；营销持续创新，精准捕捉意见领袖和高端消费人群；新总代和核心门店模式精细化渠道管理，加码宴席市场、团购业务。看好水井坊保持品牌、营销、渠道成长动力，叠加布局酱酒领域，浓酱双轮驱动发展，有望赢取更大的次高端与高端市场份额，重回高增长通道。

    投资建议：自2020 年下半年走出疫情阴影，水井坊业绩复苏态势持续加强，20Q4、21Q1 营收及利润增速靓丽，产品结构进一步优化，实现高质量增长。展望未来，公司次高端品牌力强，营销树立行业标杆，渠道深耕细作，健康成长动力充足，长期向好趋势不变。我们预计2021-2023 年公司实现EPS 2.05、2.62、3.26 元，对应PE 49、39、31，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；渠道全国化布局不及预期；产品升级不及预期等。