事件

    　　公司公布2020 年年报，全年实现营收30 亿元（-15.1%），归母净利润7.3 亿元（-11.5%），其中Q4 实现营收10.6 亿元（+19.3%），归母净利润2.3 亿元（+21.7%）。同时公司公布2021Q1 业绩，实现营收12.4 亿（+70%），归母净利润4.2 亿（+120%）。

    　　简评

    　　疫情对次高端白酒消费影响较大，20 年增速前低后高。

    　　公司20 年Q1-Q4 收入增速分别是-21.6%、-90.1%、+18.9%、+19.3%，呈现前低后高的趋势。疫情之下，20 年上半年聚会、宴席强制管控，导致次高端白酒消费场景大幅减少，公司春节期间动销明显放缓，渠道库存加大。Q2 虽然消费场景有所恢复，但公司主动控制发货，协助渠道降低库存，导致Q2 营收大幅下滑，上半年整体下滑52%。下半年疫情有所控制，宴席需求回暖叠加渠道补库存需求，20H2 录得近20%增长，业绩实现V 型反转，重回增长快车道。就全年而言，仍下滑15%。

    　　从产品看，三大核心单品臻酿八号、井台和典藏占比分别是4:5:1，公司不断优化次高端核心品，积极布局高端产品线，打造水井坊高端品牌形象。分区域看，省内实现营收1.95 亿（-30.6%），省外实现营收28 亿（-13.3%）。公司深耕八大核心市场，聚焦核心门店，强化宴席及送礼两大消费场景营销，效果显著。

    　　低基数+强需求下21Q1 营收大超预期，次高端弹性大。

    　　公司21 年Q1 实现营收12.4 亿，同比20Q1 增长70%，同比19 年增长33%，增长较快的原因：1）20 年春节较早，旺季备货反应在19Q4，叠加疫情冲击导致20Q1 同期基数较低；2）21 年春节期间疫情管控较好，宴席、聚饮等消费场景恢复，终端需求强劲；3）公司四月起将对核心大单品井台和臻酿八号进行提价，经销商备货积极。目前公司采取控货，经销商渠道库存普遍不高，较为良性。

    　　毛利率提升，费用率下降，净利率持续改善。

    　　1、公司2020 整体毛利率84.2%，提价叠加产品结构持续优化；销售费用率下降2.11pct 至28%，主要系广告宣传费用有所减少；管理费用率提升2.24ptc 至9.3%，主要系相应的经营办公费、摊销折旧有所增加；净利率同比微提0.98pct 至24.33%。

    　　2、公司21Q1 净利润同比增长120%，净利率同比提升7.6pct 至33.8%，核心原因：1）毛利率提升1.51pct，主要系提价效应；2）销售费用率下降2pct 至21.66%，管理费用率下降3.74pct，主要系营收快速增长带来的规模效应，公司费用管控合理。Q1 表现出较强的业绩弹性，盈利超越历史最好水平。

    　　次高端价格带快速扩容，水井坊21 轻装上阵，业绩重启高增长。

    　　1、虽然受疫情影响，次高端价格带20 年增速有所放缓，但在消费升级大趋势下，300-600 元的次高端价格带依旧是增长最快的价格带。水井坊作为次高端价格带一线品牌，600 年酿酒历史传承，品牌积淀深，井台+臻酿八号两大核心单品市场认可度高，5+5+5 的核心城市运作模式基本盘稳健，外资控股下公司治理结构好。疫情打乱公司2020 年经营节奏，上半年下滑明显，下半年发力实现20%增长。2021 年公司销售情况将回归正常，低基数下有望实现40%+收入增长。

    　　2、水井坊牵手国威酒业，切入酱酒赛道。酱酒热当前势不可挡，风口正盛，300-600 元次高端价格带又是酱酒的主力价格带，公司通过布局酱酒，有望形成浓香型白酒+酱酒的双品类组合，开启双轮驱动，强化公司在次高端价格带的竞争优势，水井坊长期成长性依旧看好。

    　　盈利预测：预计2021-2023 年公司收入43.6 亿、52.5 亿、62.2 亿元，净利润为10.25 亿、12.9 亿、15.9 亿。

    　　对应估值分别是53X、42X、34X，考虑到公司的长期成长性，给予“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复，市场竞争加剧风险等。