困境反转量价齐升，21Q1 业绩大超市场预期。公司业绩快报公告20年收入约30.06 亿元，同比降低约15.06%，主因20H1 疫情影响收入大幅下滑52.41%。公司预告21Q1 收入约12.40 亿元，同20Q1 比增长约70.2%（量53.58%，价10.82%），同19Q1 比增长约33.4%（量25.38%，价6.38%；环比20Q4 价增4.47%），主因：（1）受益次高端行业放量增长；（2）深耕核心市场并带动周边市场放量；（3）20Q1收入基数低。公司20 年归母净利润约7.31 亿元，同比降低11.49%，主要受20H1 业绩拖累。公司预告20Q1 归母净利润4.19 亿元，比20Q1约增119.7%，比19Q1 约增91.9%，大超预期，主因：（1）收入增长带动业绩提升；（2）产品结构升级推动吨价提升带动毛利提升；（3）20Q1 业绩基数较低，20Q1 归母净利润同比降低12.64%。

    　　充分享受次高端增长红利，布局酱酒打造第二增长曲线。销量方面，受益次高端白酒扩容及公司持续践行“蘑菇”战略，公司产品销量有望保持快速增长趋势。价格方面，公司持续推进高端化策略，产品提价以及结构升级有望推动均价进一步提升。盈利能力方面，产品持续高端化和效率提升有望推动盈利能力继续上升。公司拟出资5.6 亿元设立合资公司贵州水井坊国威酒业有限公司（暂定名），公司以产业链整合的方式布局酱酒赛道，此项目未来有望成为公司的第二增长曲线。

    　　我们预计20-22 年公司收入分别为30.06/43.16/60.53 亿元，同比增长-15.06%/43.59%/40.23%，归母净利润分别为7.32/12.05/17.75 亿元，同比增长-11.45%/64.71%/47.26%，EPS 分别为1.50/2.47/3.63 元/股，按最新收盘价对应PE 为49/30/20 倍。考虑公司成长性及可比公司估值，给予21 年40 倍PE 估值，则合理价值为99 元，维持买入评级。

    　　风险提示。全国化不及预期；产品升级不及预期；食品安全风险。