事件

    　　公司公布2020 年业绩快报，全年实现营收30 亿元（-15.1%），归母净利润7.3 亿元（-11.5%），Q4 实现营收10.6 亿元（+19.3%），归母净利润2.3 亿元（+21.7%）。同时公司预告21Q1 业绩，实现营收12.4 亿（+70%），归母净利润4.2 亿（+120%），业绩大超市场预期。

    　　简评

    　　疫情影响逐渐消除，20 年增速前低后高。

    　　公司20 年Q1-Q4 收入增速分别是-21.6%、-90.1%、+18.9%、+19.3%，呈现前低后高的趋势。受疫情冲击，20 年上半年聚会、宴席强制管控，导致次高端白酒消费场景大幅减少，公司春节期间动销明显放缓，渠道库存加大。Q2 虽然消费场景有所恢复，但公司主动控制发货，协助渠道降低库存，导致Q2 营收大幅下滑。

    　　公司降低20 财年经销商考核指标，保证21 年轻装上阵。20 年 H2市场消费需求逐步回暖，公司通过扩大宴席场景消费、强化团购，下半年录得近20%增长，业绩实现V 型反转，重回增长快车道。

    　　低基数+强需求下21Q1 营收大超预期，次高端白酒表现强业绩弹性。

    　　水井坊21 年Q1 实现营收12.4 亿，同比20 年增长70%，同比19年增长33%，增长较快的原因：1）20 年春节较早，旺季备货反应在19Q4，叠加疫情冲击导致20Q1 同期基数较低；2）21 年春节期间疫情管控较好，宴席、聚饮等消费场景恢复，终端需求强劲；3）公司四月起将对核心大单品井台和臻酿八号进行提价，经销商备货积极。目前公司采取控货，经销商渠道库存普遍不高，较为良性。公司21Q1 净利润增长120%，净利率提升7.6pct 至33.8%，主要原因：1）去年核心单品提价增厚毛利；2）Q1 公司品鉴会投入不多，料费用率有所降低，次高端白酒表现出较强的业绩弹性，盈利超越历史最好水平。

    　　水井坊携手国威酒业布局酱酒，有望开启双轮驱动。

    　　公司拟斥资不少于5.6 亿拟与梁明锋先生、贵州茅台镇国威酒业（集团）有限责任公司签署框架协议，拟合资成立贵州水井坊国威酒业有限公司（暂定名），主业为销售高端酱香型白酒，公司持股70%。酱酒热势不可挡，风口正盛，300-600 元次高端价格带又是酱酒的主力价格带，公司通过布局酱酒，有望形成浓香型白酒+酱酒的双品类组合，开启双轮驱动，强化公司在次高端价格带的竞争优势。

    　　次高端价格带快速扩容，水井坊21 轻装上阵，业绩重启高增长。

    　　虽然受疫情影响，次高端价格带20 年增速有所放缓，但在消费升级大趋势下，300-600 元的次高端价格带依旧是增长最快的价格带。水井坊作为次高端价格带一线品牌，600 年酿酒历史传承，品牌积淀深，井台+臻酿八号两大核心单品市场认可度高，5+5+5 的核心城市运作模式基本盘稳健，外资控股下公司治理结构好。疫情打乱公司2020 年经营节奏，上半年下滑明显，下半年发力实现20%增长。2021 年公司销售情况将回归正常，低基数下有望实现30%+收入增长。水井坊长期成长性依旧看好。

    　　盈利预测：预计2020-2022 年公司收入30 亿（-15.06%）、41.6 亿（+38%）、48 亿（+15.5%），净利润为7.3 亿（-11.5%）、10.7 亿（+46.1%）、12.9 亿（+20.9%）。对应21 年公司估值为33X，考虑到公司的长期成长性，给予“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复，市场竞争加剧风险等。