公司13H1业绩符合预期。公司发布13年中报,实现营业收入50.61亿,同比增长124.6%;营业利润6.5亿,同比增长915.6%;归母净利润2.62亿,同比增长317.5%;EPS为0.84元。加权平均ROE为17.13%,同比增加11.67个百分点。公司此前发布中报业绩预增公告,中报业绩预增区间为260%-330%,实际中报业绩符合预期。

    房地产收入确认致整体业绩大幅增长。报告期内,公司控股子公司汇友房地产开发的“中央郡”、“马德里春天”、“航空嘉园”确认销售共21.28亿,实现净利润4.67亿,归属于上市公司净利润为2.34亿。剔除房地产净利润后,公司13H1净利润为0.28亿,12H1净利润为0.63亿,较同期减少0.35亿。

    剔除万嘉热力影响后,主业同比亏损。报告期内,公司在乌鲁木齐产权交易中心以挂牌交易的方式转让控股子公司万嘉热力有限公司83.19%的股权。因此本期净利润中不含万嘉热力的投资收益。去年同期按成本法确认万嘉热力长期股权投资收益2152.88万,享受15%的优惠企业所得税率,剔除后12H1商业净利润为0.45亿,13H1为0.28亿,较去年同期减少0.17亿。

    次新店占比高带动收入高增长,展店速度过快致主业增长承压。公司13H1商业实现营收26.9亿,同比增长31.43%,显著高于行业平均;其中,百货、超市、电器分别实现营收18.5亿、6.8亿、1.4亿,同比增速分别为28.3%、48.8%、18.7%,次新店占比高是公司商业收入高增长的主因,但目前阶段,次新店增收不增利,尚未对商业利润形成正面贡献。而主力店天百、友好商场、美美的销售增速约为2%、13%、8%,成熟门店因消费乏力、竞争加剧而销售增速放缓已成不争事实,公司商业核心利润来源增速放缓。于此同时,公司并未调整开店节奏,展店力度依然强劲,目前已经公告的近期新开项目主要有阿克苏购物中心(预计13年9月开业)、“昊元上品”购物中心(预计14年开业)、“佳雨i城”综合性社区百货卖场(预计13年12月开业);根据公告梳理,以上两个13年项目新增费用分别为1530万、218万。另外,昌吉购物中心(租赁和谐广场6.6万㎡)、阿克苏库车县购物中心(租赁面积3.4万㎡)、乌市红光山友好商业综合体均在积极筹备之中。除此之外,12年新开门店费用全年化加大费用压力,我们测算,13年新增费用约为1.5亿,较12年同期增加约0.72亿,费用压力之大不言而喻。我们判断公司13年主业亏损是大概率事件。我们认为,公司密集展店的背后有三方面原因:一是国企政绩导向导致公司追求销售规模及门店数量;二是公司高管核心战略即是抢占全疆商业核心资源,核心战术即是在有地产业绩反哺的情况下密集开店,拓展网络;三是疆内竞争对手发展势头迅猛,主要对手汇嘉时代近年来新建多个项目抢夺商业资源,并存上市融资的可能,公司被动加快展店速度。

    维持盈利预测,维持中性评级。尽管费用压力剧增导致主业下滑是公司成长为区域垄断零售商的必经阶段,但目前扩张步伐过于激进,过于追求销售规模和扩张速度,费用压力较大;公司13-14年仍有很多待开商业项目,主业基本面拐点远未到来;同时,公司无后续地产项目,未来两年业绩增长主要靠当前结算项目,整体业绩拐点短期难现。维持盈利预测,13-15年公司EPS分别为1.0元、0.9元、0.1元,其中主业分别为-0.1元、-0.1元、0.1元;地产分别1.1元、1.0元、0元;当前股价对应PE分别为9倍、10倍和91倍,维持中性的投资评级。