公司是新疆百货、超市、电器全业态的商业龙头企业，新疆经济的快速发展是公司高增长的动力源泉，是公司成熟门店同店增速领先于同行、新门店开业当年实现高平效的坚实保障。新疆经济的区域特点决定了一个地级市（州）仅能容纳1-2 家大型购物中心，快速抢占市场是公司保持龙头地位的必然选择。2012 年储备项目集中开业使商业主业承压，但地产结算将接力业绩增长。

    投资要点：

    新疆全业态商业龙头，充分受益于新疆经济的快速发展：2011 年，公司乌鲁木齐门店营业收入占乌市社会消费品零售总额的5.56%；全部门店收入占全疆社零售额的2.76%。2012 年1 季度，新疆固定资产投资完成额累计同比29.5%，比全国增速高出8.6 个百分点。公司2012 年1 季度20%以上的同店增速充分说明了当地经济快速发展对终端消费的强劲拉动。

    新疆经济的区域特征决定了公司需快速扩张以保市场份额：1、乌鲁木齐是新疆经济的桥头堡，社零额占全疆的44.6%，商业竞争有加剧的态势：本地商业企业汇嘉时代、太百购物和外来的商业企业世纪金花、苏宁电器、万达广场等均加快了扩张的步伐；2、新疆外埠地广人稀、经济发展水平低、虽发展迅速但市场容量小，一个地级市（州）仅能容纳1-2 家大型购物中心。快速扩张抢占有限的商业资源是公司目前的最优选择。

    快速扩张使商业主业严重承压：将有9 个项目（3 个大型购物中心、2 家社区百货、3 家大型超市和1 家家居家电卖场）先后于2012 年和2013 年1季度末前开业，合计建筑面积26.96 万平米，超过了公司现有门店的总和。

    预计新项目2012 年可贡献营业收入5.33 亿元，权益亏损额-4,070 万元。

    财务费用是影响业绩的关键变量，而财务费用取决于地产项目结算的进度、2012 年之后外延扩张的速度和定向增发能否顺利完成。

    汇友地产结算接力业绩增长：汇友地产三大楼盘中央郡、马德里春天、航空嘉园共计建筑面积145 万平米，预计可实现销售收入71 亿元，2012-15年分别结算30%、40%、25%和5%。预计净利润率16.99%（与公司可行性报告的预测相当），2012-14 年贡献EPS0.58、0.78、0.48 和0.10 元。

    维持“推荐”评级：预计2012 年公司商业主业营业收入增长44.67%（上调2.57 个百分点），贡献EPS0.28 元（之前为0.32 元），相比2011 年增长-2%；2012 年，友好百盛分红贡献EPS0.11 元，增长20%；考虑其他业务但不考虑地产，2012-2014 年EPS 分别为0.39、0.48、0.68 元；按分部估值法，目标价13.33 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：1、新疆投资增速放缓；2、财务费用剧增；3、新增过多储备项目