投资要点：

    2011 年，商业板块内生外延齐发力：1、2011 年，受益于新疆经济飞速发展的大环境和公司自身经营能力的进一步提高，公司老门店呈现了高速内生增长。天山百货大楼、友好商场在高基数的基础上实现同店增长24%和32%；友好美美、库尔勒天百和独山子金盛分别实现同店增长70%、91%和44%。2、新门店经营超预期：

    2011 年，伊犁天百开业8 个月实现营业收入1.05 亿元。

    2012 年1 季度，同店增速放缓，但仍远高于国内同行：2011 年年底以来，受全国经济增速放缓的波及，公司门店同店增速放缓，但仍远高于同行。2012 年1 季度，天百大楼和友好商场两大主力店同店增长分别为7%和23%，友好美美、库尔勒天百、独山子金盛的增速分别为33%、80%和46%；伊犁天百营业收入7000 万元。

    毛利率下滑：2011 年底以来，公司打折促销力度加大、新店占比上升，2011 年和2012 年1 季度，商业板块毛利率均下滑了1 个百分点；综合毛利率也呈下降态势。

    2011 年期间费用率升0.57 个百分点，1 季度降0.22 个百分点：（1）2011 年，职工薪酬同比增长41.7%：新开门店使得职工人数同比增10%，且老员工不断得到晋升，薪酬上涨；公司业绩超额完成，员工工资不同程度上调，且足额兑现奖金承诺；（2）租赁费同比增39.4%：租赁物业门店增加，租赁费上涨；（3）长期待摊费用摊销同比增89.3%：新开门店增加，装修、改造费用等剧增。2012 年1 季度，虽费用率有所下降，但已提前体现储备项目的人员培训费、广告费、装修费等。

    2012 年，公司将新开7 家以上门店，建筑面积增加超25 万平米：老门店的同店增速将与1 季度持平，预计全年商业板块收入增速超40%；毛利率下滑1 个百分点，期间费用率进一步上升。

    维持“推荐”评级：预计2012 年公司商业主业营业收入增长42%，贡献EPS0.32元，相比2010 年增长15%；考虑其他业务但不考虑地产，2012-2013 年EPS 分别为0.46、0.53、0.63 元；地产业务2012-2014 年分别贡献EPS0.58、0.77 和0.48元。按分部估值法，目标价14.75 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：1、经济放缓，同店增速大幅下降；2、新门店费用超预期，商业主业无增长