2018 年公司营收同比增长38.51%，扣非净利润同比增长81.43%

    根据2018 年年报，2018 年公司实现营收16.19 亿元（+38.51%），归属上市公司股东净利润3.74 亿元（+57.98%），扣非后净利润3.76亿元（+81.43%）。单季度表现来看，2018 年Q4 实现营业收入5.97 亿元（+38.57%），扣非后净利润1.53 亿元（+35.74%）。

    截至报告期末，公司应收账款13.38 亿元，经营活动产生的现金流量净额比上年同期减少1.14 亿元，经营活动产生的现金流量净额持续为负主要有以下原因：1、公司尚处于市场培育期，为了快速占领市场、覆盖终端渠道，公司给予了商业客户一定的信用账期，且商业客户以银行承兑汇票方式为主，报告期末公司持有的银行承兑汇票为2.44 亿元；2、公司持续加大市场投入，销售费用同比增加，叠加中药材价格波动及原材料储备等导致经营性现金流出持续增多；3、公司自 2016 年起加大了研发投入的力度，2018 年研发投入金额为6124 万元。

    加大市场拓展力度，“传统中药+精品中药+养生酒”三驾马车齐头并进

    分业务来看，2018 年公司医药工业营收14.94 亿元（+37.14%），毛利率是83.95%；其中，传统中药产品营收为12.81 亿元（+34.83%），毛利率为83.20%；精品中药产品营收为2.13 亿元（+52.93%），毛利率为88.49%。主要原因是公司不断加强内、外部优势资源整合，加大与区域龙头商业、百强连锁的战略合作，提升产品市场占有率和终端动销率。养生酒营收5255.58 万（+106.49%），毛利率68.73%，毛利率较上年同期增加 6.93%，主因公司持续开发重点区域市场潜力，同时提高新产品的供货价。

    销售费用率控制良好，持续推进核心产品工艺研发

    2018 年公司销售费用为6.29 亿元（+21.85%），销售费用率为38.83%，公司销售费用率控制良好，主因市场推广费增加 1.25 亿元，广告投入减少0.35 亿元。公司在推进原有研发项目的同时，新增研发项目12 个，重点围绕定坤丹、龟龄集等核心产品的二次开发，同时联合上海中医药大学、 厦门大学成立联合实验室进行广誉远经典名方的二次开发。

    估值与评级

    公司不断加强医学、商务、 KA 内外部优势资源整合，目前已覆盖全国连锁门店近15 万家， 其中管理终端近40,000 家。考虑到18 年营收略低于此前预期，我们将2019、2020 年净利润由5.89、7.75 亿元下调至5.09、6.69 亿元，EPS 由1.67、2.19 元下调至1.44、1.90 元，维持“买入”评级。

    风险提示：1. 终端动销不及预期导致应收账款持续增加；2.多渠道推广模式导致公司销售费用较高；3、新产能释放进度不及预期