公司公告2018 年中报，上半年实现收入6.55 亿元，同比增长30.04%，净利润1.44 亿元，同比增长83.35%，扣非净利润1.41 亿元，同比增长94.26%，符合预期。经营性现金流净额-2.34 亿元，与去年同期-2.07 亿相比，略有下降。

    单季度看，公司Q2 单季度收入3.62 亿元，同比增长19.66%，相比Q1收入增速45.6%，出现显著放缓，主要原因包括：1、2017 年Q1 收入基数低、2017 年Q2 收入基数高，从而导致公司今年前两个季度收入表观增速产生波动。此外，我们预计公司新产能也有望于Q3 左右投产，届时产能瓶颈也将消除。

    公司上半年净利润增速显著超出收入增速，主要来自于：1、公司高毛利率核心品种定坤丹继续保持高速增长；2、通过合理控制广告费用，减少广告费用支出4114 万元（-35.71%），带动销售费用率下降2.4 个百分点至41.65%。

    公分条线和产品看，传统中药板块上半年实现收入5.12 亿元，同比增长22.08%，毛利率同比显著提升4.91 个百分点至84.50%，我们预计与公司相关产品去年陆续提价有关，根据草根调研，我们预计和测算，核心品种定坤丹收入同比增长超过50%，终端动销放量明显，安宫牛黄丸也保持较快增长；精品中药实现收入0.88 亿元，同比增长78.55%，毛利率大幅提升7.39 个百分点至89.79%，与连锁药店合作推广店中店模式取得显著成果；养生酒上半年实现收入0.22 亿元，同比增长180.12%，在山西、浙江、江苏、广东等区域实现良好增长。

    应收账款方面，公司中报应收账款9.92 亿元，同比去年增长34.94%，与收入增速基本匹配，虽然金额较大，但我们此前报告已经阐述：1、公司处于渠道扩张期，二级以上医院终端从2015 年末的1498 家增加至目前4791 家，OTC 终端从2015 年底2 万家增加至目前12 万家，渠道扩张的过程必然伴随着正常的铺货；2、公司产品具有高单价的特性，相对于单价低的品种，铺同样量的货，产生的应收账款可能相差数倍甚至数十倍；3、公司2016 年以来才全面进军OCT 渠道，处于品牌重塑过程，议价能力还偏薄弱，但随着未来品牌重塑并伴随议价能力的提升，现金流和应收账款的问题得到解决是大概率事件。

    大股东累积增持过5 亿和放杠杆员工持股计划彰显信心与决心。2018年1 月以来，大股东增持公司股份已经达到5.1 亿元（整体增持均价42.88 元/股），同时实施了放杠杆员工持股计划（9000 万，放2 倍杠杆，均价40.23 元/股），当前股价已经低于大股东增持成本，虽然上述价格不能对公司股价形成绝对保障和支撑，但彰显了公司对未来发展的信心和决心，有利于提振市场信心。

    盈利预测与投资建议。我们预计，公司2018~2020 年收入分别同比增长49%/37%/32%，净利润分别同比增长75%/49%/44%，对应净利润为4.15/6.20/8.90 亿元，EPS 分别为1.18 元、1.76 元、2.52 元，当前股价对应2018/2019/2020 年PE 分别为34/23/16 倍，未来3 年快速增长，PEG 显著小于1，与片仔癀、同仁堂、云南白药等品牌中药公司相比，是PEG 持续显著小于1 的公司，且市值显著低于同类公司，我们判断，随着公司业绩持续高增长，且终端动销改善带动公司经营性现金流和应收账款等指标改善，公司未来估值水平有望得到修复。给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为56.32 元，相当于2019 年32倍的动态市盈率。

    风险提示：公司终端动销改善低于预期；公司产品销售低于预期；经营性现金流和应收账款等财务指标不能改善；2018 年7 月30 日公司定增限售股3400 万股解禁，对股价冲击的风险。