中航重机是国内 稀缺的航空锻铸造龙头，景气上行焕发新机，价值重估，攻防兼备，给予“买入”评级。1）在经历2020-2022年高增长之后，市场可能担心未来行业增速放缓，从而导致竞争加剧，但我们认为，未来5 年将是军机放量、国产发动机列装、民用航空大发展的关键期，航空锻造千亿市场空间广阔，行业天花板言之尚早。2）而随着锻铸件的高端化、大型化、精密化，行业或将向头部集中，中航重机业务覆盖面强而全，在模锻与环锻均有显著优势，加速产业链一体化，管理层激励到位，业绩有望持续超预期。3）我们预计2023-2025 年公司归母净利润为16.2/22.7/30.6亿，CAGR 为37.5%，对应PE 为22/16/12 倍，给予“买入”评级。

    　　我国航空锻造迎来黄金发展期，催生数千亿市场。1）锻件是飞机机身与发动机的关键部件，各占两者结构重量的20%-35%、30%-45%。2）经我们深入分析与详细测算，预计2022-2031 年我国军用飞机机身、发动机的锻造市场规模将达到1593、2091 亿元，而以C919、ARJ21 为代表的民用飞机的机身、发动机锻造市场总需求将超过2500 亿。3）技术“内功”提升+降本“外需”扩大，我国航空工业外贸转包也有望跻身国际第一梯队。

    　　纵观PCC 国际巨头发展史，我们认为，产业链一体化并购是锻造领军企业做大做强的有效路径。1）美国PCC集团于1949 年由一家铸造厂起家，通过一系列资本运作与并购，成为航空零部件行业的产业巨头。2000-2015年PCC 营收从16.7 亿美元增至100 亿美元，利润率由11.5%增至26%。

    　　2）PCC 发展史可分为三个阶段：第一阶段（1949-1990）抓住GE 航空发动机结构铸件发展机遇，先后收购英国、法国、美国多家锻铸厂；第二阶段（1991-2000）开启横向扩张，占领工业燃气轮机市场，收购锻造巨头Wyman-Gordon；第三阶段（2001 至今）推动纵向一体化，向上延伸至钛合金、镍基合金材料行业，向下延伸至飞机结构件领域。3）PCC 虽体量庞大，部分领域几乎垄断产业上游，却始终将自身定位为“二级供应商”。

    　　复盘过去十年，中航重机是从一度亏损到轻装上阵、转型腾飞的成功典范。2019-2022 年公司营收由56.6 亿增至105.7 亿，归母净利润由2.8 亿增至12 亿，CAGR 为20.87%/63.44%。我们认为，除了近年来行业景气上行外，公司成功蜕变的关键在于：1）聚焦航空锻造核心主业：2022 年公司锻造业务营收85.8 亿元（+28%），收入占比从2017 年的65%升至80%，毛利占比从72%升至77%；2）瘦身健体，剥离低效资产：2016 年起剥离持续亏损的新能源业务，并对液压子公司引进混改；3）经营管理效率大幅提升：2020 年6 月推出第一期股权激励，全面调动管理层积极性，2016-2022 年三项费率由19.1%降至7.7%（-11.4pct）。

    　　展望未来十年，军民并进、模环双击、强者恒强，中航重机有望迎来新一轮高成长。我们判断，公司成长新动能将源自于：1）新产能释放：2018-2021 年公司经历了2 次定增，加码36.1 亿投入西安新区先进锻造产业基地建设等项目，我们预计2023-2025 将是产能释放高峰期，规模效应有望进一步凸显。2）全面赋能：公司旗下安大、宏远、景航，分别是国内环锻、模锻、中小锻铸造领域龙头，2023 年1 月收购南山铝业锻造子公司，引入500MN 模锻压机，赋能大型锻造能力，市场份额有望进一步提升。3）推动产业链一体化布局，降本增效有望齐头并进：向上游增资中航上大，打通原材料与返回料供应循环体系，未来使用返回料有望降本30%；向中游增资安吉精铸，推动精密铸造业务发展；向下游推进等温锻造、精密锻造产能建设，提升产品附加值。4）未雨绸缪，积极备货对冲原材料价格波动风险：公司通过提前备货、大批量采购控制材料成本。

    　　催化剂：高端产能陆续释放；精益挖潜提升效率。

    　　风险提示：新产能释放进度不及预期；经济下行的风险；收购南山铝业锻造业务不及预期