安徽合力：国有控股叉车龙头，深耕主业迈向全球五强

    安徽合力为国内收入体量最大的叉车企业，实控人为安徽国资委。公司始创于1958 年，2006 年进入世界工业车辆行业十强，2016 年至今保持全球第七、国内第一的市场地位，2021 年公司国内销量份额25%，稳居国内首位。公司业绩增长稳健，2022 年收入157亿元，2017-2022 年CAGR 13%，归母净利润9.0 亿元，CAGR 17%。受益于高毛利率的电动叉车、海外业务营收占比提升，公司盈利能力中枢上行，2023 年前三季度，公司综合毛利率、净利率分别为20.2%、8.35%，分别同比提升3.6pct、1.9pct。但相较于国内友商杭叉集团同期毛利率、净利率20.2%、11.0%，公司盈利能力仍有提升潜力，并且公司估值水平较低，在国企改革深化背景下，公司财务数据有望持续优化。

    　　叉车行业：受益“锂电化+全球化+后市场”，成长性强于周期性叉车为核心物料搬运工具，由于应用场景更广，销量波动性显著低于传统工程机械，行业2018-2022 年销量复合增速15%。锂电化、全球化为国产叉车两大趋势，由于电动叉车、出口叉车的单车价值量、利润率较高，产业结构优化，行业规模有望持续增长：（1）锂电化：高价值量平衡车锂电化带动产业规模提升。2022 年我国平衡重叉车电动化率仅26%，低于全球37%水平。锂电化缩短了内燃平衡叉车和电动平衡叉车的差距，大幅提升电动叉车性价比，行业电动化加速带动产业转型。（2）全球化：2022年全球叉车市场规模约1600 亿元，其中海外市场约1200 亿元，国内市场约400 亿元。

    　　2022 年国产双龙头杭叉集团、安徽合力全球收入份额20%，其中国内52%，海外8%，海外市场空间广阔。（3）后市场：从海外成熟经验看，2022 年海外叉车龙头后市场服务与租赁收入占比约40%，并贡献70%以上利润。国内叉车厂以设备销售为主，后市场与租赁业务占比仍较低。随着我国叉车保有量提升，后市场服务拓展有望为叉车厂带来稳定增长。

    　　厚积薄发、顺势而为，看好叉车龙头成长性

    　　我们认为公司锂电化、全球化和后市场业务布局已进入红利兑现期，业务结构优化驱动利润中枢上移：（1）电动化：公司转型速度快于行业，但以低价值量三类车为主，核心的一类车电动化率仍有提升空间。当前公司加强与上下游产业链合作，入股鹏成新能源、和鼎机电等工业车辆电池产业链领先企业，2022 年发行20 亿可转债扩产加码电动化，锂电产业链布局充分；（2）全球化：2022 年公司海外份额仅4%，远低于国内份额25%，海外市场仍处于蓝海拓展期，随着渠道建设完善、锂电产品推广，海外份额有望持续增长；（3）后市场：公司后市场业务布局完善，但受限于我国叉车市场发展阶段，2022 上半年公司后市场收入占比仅18%，不及海外龙头一半，远期具备较大成长韧性。此外，后市场毛利率显著高于整机销售，有望拉动公司盈利中枢再提升。

    　　盈利预测与投资评级：我们维持2023-2025 年公司归母净利润预测12.8/15.3/18.8 亿元，当前市值对应PE 为10/8/7 倍，维持“买入”评级

    风险提示：行业竞争格局恶化，地缘政治冲突，原材料价格波动