1H19 业绩略低于我们预期

    安徽合力公布1H19 业绩：营业收入50.14 亿元，同比下降1.4%；归母净利润3.50 亿元，同比下降0.5%，对应每股盈利0.47 元；扣非后净利润2.99 亿元，同比下降5.5%；业绩略低于我们预期，主要由于工业车辆行业景气度下行。

    收入增长承压，但毛利率改善。由于行业景气度下行，公司收入也同比下降1.4%，但上半年公司综合毛利率同比提高1.9ppt 至21.8%，我们认为主要得益于原材料价格的下降。

    期间费用率有所上升，经营性现金流显著改善。1H19 公司销售/管理/研发/财务费用率较去年同期分别增长0.2/0.2/1.9/0.1ppt。其中，研发费用同比增长59.1%，主要是因为材料费和职工薪酬增加较多。公司整体净利润率为7.0%，同比提高0.1ppt。公司经营活动现金净流入2.30 亿元，同比增长46.2%。

    发展趋势

    工业车辆三年内景气度首次下行。2019 年上半年国内工业车辆行业总销量30.66 万台，同比下降0.31%，为近三年来首次负增长，工业车辆行业出现调整，主要是因为全球经济增速放缓、中美贸易摩擦加剧和国内经济下行压力加大。

    安徽合力表现好于行业整体。公司上半年表现优于行业：国内出货量同比增长5.9%，高出市场增速2.8ppt；出口销量增长23.4%，较出口市场增速高33.5ppt。公司行业市占率进一步提升。

    投资提升电动化仓储车辆产能及关键零部件能力。公司同时公告，将利用自筹资金，投资3.0 亿元建设“新能源车辆及关键零部件建设项目”，建设周期为3 年，项目达产后将形成年产4 万台电动仓储车辆及关键零部件的生产能力，我们认为公司此举符合叉车行业电动化升级的大趋势。

    盈利预测与估值

    由于行业景气度下滑， 我们下调公司2019/20 年盈利预测16.3%/22.3%至0.84/0.93 元。公司当前股价对应2018/19 年10.6/9.6 倍P/E，维持跑赢行业评级。考虑到盈利预测下调及估值水平下移，我们下调公司目标价27%到10.89 元，对应2019/20年13/12 倍P/E，对比当前股价有22%的上行空间。

    风险

    景气度下行背景下，行业竞争加剧。