事件：2021 年4 月29 日中航沈飞发布2021 年一季报，2021Q1 公司营收（57.90亿元，+1.56%），归母净利润（3.45 亿元，-42.29%），扣非归母净利润（2.89亿元，+9.34%）。

    　　1）利润表：2021Q1 营收同比增速较低的原因主要为产品交付节奏，相对于上游企业营收增速较低的原因是：主机厂采购上游材料到整机交付需要一定的周期，因此可以看到中航沈飞2021Q1 购买商品、接受劳务支付的现金（37.83 亿元，+129.69%），因此上游企业先出业绩，随着主机交付节奏加快，预计后期主机厂的营收体量与增速都将提升。归母净利润同比下降主要原因系本期政府补助为0.62 亿元，较2020Q1 减少3.35 亿元，剔除非经常性损益项目影响，扣非归母净利润同比增长9.34%。2021Q1 公司期间费用率为1.61%，同比减少0.51 个百分点，内部成本管控持续加强。

    　　2）资产负债表和现金流量表：合同负债（期末33.82 亿元，较期初下降28.48%），主要是前期预收款项随产品销售在当期确认收入所致，而市场重点关注的大单采购下的预付条件改善尚未在Q1 体现；2021Q1 经营现金流量净额（-17.85 亿元，-271.10%），主要是支付货款增加所致，其中购买商品、接受劳务支付的现金（37.83亿元，+129.69%），表明公司加大对上游供应商的采购力度；投资现金流量净额（-1.40 亿元，+75.00%），主要是购建固定资产增加所致。

    　　2020 年年报公告2021 年关联交易额超预期，预示着十四五高景气开始。一方面，2021 年公司预计购买原材料等关联交易额（191.63 亿元，相对2020 年实际额同比增加53.57%），而航发动力公告的2021 年向航空工业集团系统内销售商品预计金额为（142.03 亿元，相对2020 年实际额同比增加42.56%），两者增速趋势一致。另一方面，在关联方的财务公司的存款额度，由2020 年的109 亿元提升至500 亿元，远超历史数据表明了我们此前判断的采购模式的变化，即大单采购模式下提高预付款比例，表明航空装备产业能够锁定更长周期的景气度，军工产业链现金流也有望大幅改善。

    　　2020 年年报公告“十四五”期间公司将加速产品升级拓宽产品谱系，力争2025年成为国内领军航空装备企业。“十四五”期间公司将加速产品升级换代拓宽航空产品谱系，加速优化产业发展布局，加速产业融合提升价值创造能力。我们预计“十四五”期间公司的各类装备有望加速列装：其中歼-11 是我国三代战机中唯一的重型歼击机；歼-15/16 是我国现役三代半战斗机，其中歼-15 是现役唯一一款航母舰载机、歼-16 是我国空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器。在研四代机“鹘鹰”

    　　FC-31 及无人机业务是拓宽产品谱系的重要支撑点，或将在“十四五”为公司提供业绩弹性。

    　　投资建议：中航沈飞作为A 股唯一的战斗机整机标的，是稀缺性显著的军工核心资产。作为整体上市的代表，沈飞对2021 年关联交易预计额不仅验证了公司、行业的高景气度，也直接验证采购模式的变化。展望未来，公司不仅有主力机型持续的列装，还有拓宽产品谱系带来的业绩增长点，预计能够形成稳中有增的产出，而市场化的治理机制也有望推助公司业绩增长。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为19.54、24.87、30.70 亿元，EPS 分别为1.40、1.78、2.19 元，对应PE 为41X/33X/26X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：公司军品订单、产品交付节奏不及市场预期。