2020 年3 月29 日，中航沈飞发布2020 年年报：实现营收（273.16 亿元，+14.96%），归母净利润（14.80 亿元，+68.63%），扣非归母净利润（9.40亿元，+11.34%）。2021 年关联交易预计额，体现十四五军工高景气度的开始。

    1）营收层面：航空制造业务稳健增长，实现“十三五”圆满收官，子公司沈飞净利率水平达到5.3%。2020 年航空制造业实现营收（269.93 亿元，+15.58%），其中主营业务为歼击机的唯一子公司沈飞公司实现营收（272.28 亿元，+15.27%），净利润（14.31 亿元，+68.75%），净利率为5.25%。

    2021 年关联交易额超预期，预示着十四五高景气开始。一方面，2021 年公司预计购买原材料等关联交易额（191.63 亿元，相对2020 年实际额同比增加53.57%），而航发动力公告的2021 年向航空工业集团系统内销售商品预计金额为（142.03 亿元，相对2020 年实际额同比增加42.56%），两者增速趋势一致。另一方面，在关联方的财务公司的存款额度，由2020 年的109 亿元提升至500 亿元，远超历史数据表明了我们此前判断的采购模式的变化，即大单采购模式下提高预付款比例，表明航空装备产业能够锁定更长周期的景气度，军工产业链现金流也有望大幅改善。

    公司公告“十四五”期间将加速产品升级拓宽产品谱系，力争2025 年成为国内领军航空装备企业。据公司公告，“十四五”期间公司将加速产品升级换代拓宽航空产品谱系，加速优化产业发展布局，加速产业融合提升价值创造能力，力争到 2025年建设成为国内领军航空装备企业。我们预计“十四五”期间公司的各类装备有望迎来加速列装：其中歼-11 是我国三代战机中唯一的重型歼击机；沈飞歼-15/16 是我国现役三代半战斗机，其中歼-15 是现役唯一一款航母舰载机、歼-16 是我国空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器。在研四代机“鹘鹰”FC-31 及无人机业务是拓宽产品谱系的重要支撑点，或将在“十四五”阶段为公司提供业绩弹性。

    2）毛利率、净利率双双提升，期间费用率持续改善。公司航空产品2020 年营收（269.93 亿元，+15.58%），毛利率为9.28%同比增加0.34 个百分点，子公司沈飞公司净利率为5.25%，同比增加1.66 个百分点，期间费用率整体下降0.33 个百分点，连续几年下降表明公司管理效率积极改善。展望“十四五”，航空装备产品放量增长，主机厂规模效应或更为显著，毛利率有望继续提升；随着股权激励的机制改善，未来期间费用率仍然存在进一步下降的可能。

    3）现金流量表大为改善。2020 年公司经营活动现金流量净额63.20 亿元，同比去年增加74.68 亿元，主要是收到客户货款增加所致，这也表明了在全面加强练兵备战的背景下，装备任务核心是装备的研制交付，客户付款条件在明显改善，都是为了促进产业链的交付。其他方面如，2020 年应收票据及账款（52.62 亿元，+28.98%），源于销售商品增加；应付票据及账款（135.21 亿元，+24.13%），源于采购增加。

    多方面数据预示着未来军工行业高景气度，公司订单饱满，同时在积极采购备货。

    投资建议：我们认为中航沈飞作为A 股唯一的战斗机整机标的，是稀缺性显著的军工核心资产。作为整体上市的代表，沈飞对2021 年关联交易预计额不仅验证了公司、行业的高景气度，也直接验证采购模式的变化。展望未来，不仅有主力机型持续的列装，更是在公告中明确指出拓宽产品谱系带来的业绩增长点。我们预计能够形成稳中有增的产出，而市场化的治理机制也有望推助公司业绩增长，基于此我们上调公司业绩，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为19.54、24.87、30.70 亿元，EPS 分别为1.40、1.78、2.19 元，对应PE 为45X/35X/29X，维持“买入”评级。

    风险提示：公司军品订单不及市场预期。