摘要：

    事项：

    洲际油气（300228）于2015年4月4日发布公告，公司以3.53亿美元的价格购买哈萨克斯坦克山公司100%股份，克山公司拥有在滨里海盆地的莫斯科耶Morskoe、道勒塔利Dauletaly、卡拉套Karatal三个区块油田100%开采权益，剩余可采储量110.9百万桶。

    评论：

    收购克山油田价格合理。收购价格约3.53亿美元，剩余可采储量110.9百万桶，收购成本约为3.18美元/桶，低于收购马腾油田时的5.10美元/桶，与国内同行收购价格相比，价格较低。根据我们测算，克山油田NPV大约为3.8亿美元，略高于公司支付的3.5亿元对价。因此，克山油田收购价格较为合理。

    油价反弹及“一带一路”政策利好上游油田企业。我们认为，美国原油库存压力形成的二次探底过程已经基本结束，国际原油价格底部已经出现，2季度末有望进入反弹通道，利好上游资源类企业。3月28日，国家公布了“一带一路”的总体规划，明确了我国从顶层设计的高度支持上游资源生产类企业“走出去”的发展战略，支持在中亚进行油气合作开发生产。公司有望借国家政策支持，加速在中亚地区油田的收购步伐。

    公司业绩对于油价及税收政策较为敏感。国际油价小幅变动将对公司盈利产生重大影响，假设15年平均油价在55、60、67、70、75美元时，公司15年净利润分别为-0.42亿、1.19亿、3.45亿、4.42亿、6.04亿元。历史上，哈国原油出口关税调整较为频繁，且幅度较大，假设出口关税在40、60、80、100、120美元/吨，公司15年的业绩将分别为6.6亿、5.2亿、4.0亿、2.3亿、0.9亿元。因此，国际油价及税率将对公司业绩产生重大影响。

    风险因素：1）实现油价不及预期的风险；2）产量不及预期或达产时间慢于预期的风险；3）哈萨克斯坦税收制度变化的风险；4）哈国汇率大幅波动的风险；5）油价大幅波动的风险。

    维持“增持”评级。公司收购克山油田带来公司储量以及未来产量的上升，由于目前油价仍然低迷，因此预计并购区块对15年公司业绩提升幅度有限。但从16年起，随着油价继续回升，公司继续打井带来产量提升，预计业绩将逐步进入上升通道。假设15、16、17年出口油价分别为67、75、85美元/桶，出口关税为80美元/吨，据此测算，我们维持14年EPS预测-0.05元，上调公司15、16年EPS预测至0.23/0.56元（原为0.19/0.51元），当前股价对应15/16年PE为43/18倍，PB为3.0/2.6倍。参照其他资源类企业估值，给予15年3.5倍PB，给予目标价11.55元，维持“增持”评级。考虑到公司停牌期间同类公司股票整体涨幅超过20%，预计复牌后公司股价可能会先补涨，而后陆续回归至合理水平。