投资建议：

    11年报中集团承诺“将在未来两年内注入优质资产”。沈煤集团非煤业务处于亏损边缘，不具备注入条件；我们合理预测如果集团整体上市，则将其1300万吨煤炭资产注入的可能性最大。不考虑注入，预计公司12-14年EPS0.09、0.10、0.12元，PE100、93、79倍；假设注入则13年EPS1.15元，PE8倍，首次给予“推荐”的评级。

    要点：

    红阳能源当前估值水平偏高。公司主营为发电、供暖和供热，电力业务亏损，供暖、供热占盈利的90%；预计公司2012-2014年EPS分别为0.09元、0.10元和0.12元，动态PE分别为100倍、93倍和79倍，PB分别为5.9倍、5.6倍和5.2倍，估值水平明显偏高，我们对此持谨慎态度。

    集团承诺将在两年内注入优质资产，非煤业务可能性不大。06年，大股东沈煤集团在借壳注入后承诺未来将把优质资产注入公司；在2011年报中明确承诺“力争两年内完成优质资产的注入”。但过去几年集团热电、焦化、建材等非煤业务处于亏损的状态，09年微利3745万元，3Q10亏损5530万元，非煤资产不具备资产注入条件。

    沈煤集团煤炭资源丰富，符合“优质资产”条件。2011年，沈煤集团位列中国煤炭企业销售收入第28位、原煤产量排名第44位。沈煤现有10个在产矿井，主要煤种为炼焦煤、无烟煤和动力煤，可采储量4.5亿吨，产能1298万吨，2010年原煤产量1110万吨。预计煤炭资产2010-2011年净利润分别为14亿元和15亿元，资产质量较优。我们推断沈煤集团符合条件的优质资产是煤炭，如果集团资产注入，煤炭资产注入的可能性最大。

    信达不会成为注入的阻碍。09年信达已经通过市场化的运作，将其持有沈煤子公司沈阳矿业25.99%股权转让给中信集团，持股比例由45.48%下降为19.49%；目前沈阳矿业的股本结构为：沈煤集团54.52%，信达19.49%，中信集团25.99%。沈煤集团不存在债转股问题，信达不会成为整体上市的障碍。

    矿难也不会成为注入的阻碍。5月20日，沈煤集团下属清水2井发生矿难，9人死亡。该矿为枯竭破产煤矿，可采年限不足5年；为褐煤井工矿，成本高达200多元/吨，盈利能力低下。矿难的发生会加速其破产退出进程，对集团其他资产整体上市影响较小。