事件：锦江酒店发布25 年三季报，25 年前三季度实现营业收入102.41 亿元，同比-5.1%；归母净利润7.46 亿元，同比-32.5%；扣非归母净利润8.40 亿元，同比+31.4%。25Q3 实现营业收入37.15 亿元，同比-4.7%；归母净利润3.75 亿元，同比+45.5%；扣非归母净利润4.31 亿元，同比+72.2%。25 年前三季度归母净利润同比减少主要系去年同期非经常性收益基数较高。

    　　25Q3境内RevPAR降幅环比持续收窄，境外业务受高基数承压。分酒店类型：25Q3有限服务型酒店RevPAR为170.94元，同比-2.0%，相较25Q2的-5.0%和25Q1的-5.31%已明显收窄，复苏趋势持续。25Q3有限服务型酒店的平均房价同比+3.1%，平均出租率同比-3.6pcts，RevPAR改善主要由房价驱动。25Q3全服务型酒店RevPAR为259.68元，同比-4.7%，其中平均房价同比-0.9%，平均出租率同比-2.2pcts。

    　　分档次：25Q3境内有限服务型酒店中，中端酒店RevPAR为185.25元，同比-3.6%；经济型酒店RevPAR为121.83元，同比-1.3%。经济型酒店表现相对优于中端酒店，主要系经济型酒店平均出租率同比下滑幅度较小。25Q3经济型酒店的平均房价/平均出租率分别同比-0.8%/-0.3pcts，中端酒店的平均房价/平均出租率分别同比+3.0%/-4.9pcts。

    　　25Q3境外有限服务型酒店实现营收1.24亿欧元，同比下降23.3%；RevPAR为42.58欧元，同比-10.5%，业绩下滑主要系24年同期法国举办奥运会导致高基数，及当前法国经济型酒店市场需求减弱。另外，公司已制定为期5年、总额4.8亿欧元的资本开支计划，用于海外酒店的翻新改造和数字化升级，有望改善长期经营表现。

    　　归母净利率同比提升，费用管控严格。25Q3 公司毛利率为41.7%，同比-2.6pcts。

    　　期间费用率为25.4%，同比-5.7pcts。其中，销售/管理/财务费用率分别同比-0.7/-4.4/-0.6pcts，销售费用率同比下降主要系公司自有渠道销售能力提升，支付OTA 平台的费用减少；管理费用率同比下降主要系人员精简，管理效能提升；财务费用率降低主要系境外借款本金及利率降低。综上，25Q3 公司归母净利率达到10.1%，同比+3.5pcts。

    　　开店结构持续优化，加盟店占比达到94.9%。25Q3，公司新开业酒店343 家，净增开业酒店为212 家，朝公司25 年新增开业1300 家的目标稳步推进。

    　　公司持续优化酒店结构，25Q3 有限服务型酒店中，加盟酒店增加228 家，直营酒店减少16 家；直营店占比4.5%，加盟店占比94.9%；中端酒店占比达到62.3%。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑需求恢复较慢，我们下调公司25-27 年归母净利润预测分别至8.41/11.32/13.57 亿元（较前次预测分别下调16.4%、6.1%、3.9%）。

    　　对应25-27 年EPS 分别为0.79/1.06/1.27 元，当前股价对应PE 分别为29/21/18倍。我们看好公司的长期价值，维持“增持”评级。

    　　风险提示：商旅需求增长不及预期；加盟扩张低于预期；行业竞争加剧。