本报告导读：

    　　行业景气度下行拖累整体业绩表现，公司直营业务及海外减亏改善效果不明显，后续仍有较大提升空间。

    　　投资要点：

    　　业绩低于预期。考虑公司直营及海外业务仍处于调整期，下调2025/26 年EPS 至0.99/1.19（-0.28/-0.27）元，新增2027 年EPS 为1.42 元，其中2025/26/27 年归母扣非净利润分别为9.61/11.74/14.16亿元。由于25 年公司仍处于组织调整和资产梳理阶段，仍需确认部分费用，因此以26 年业绩为估值基准。考虑公司为行业龙头，且业绩改善空间大，给与2026 年高于行业平均的25.5xPE 估值，下调目标价至30.35 元，维持增持评级。

    　　业绩简述：2024 全年：营收140.63 亿元/-4.0%，归母净利润9.11 亿元/-9.06%。24Q4 单季：营收：32.73 亿元/-8.51%，归母净亏损1.95亿元，23Q4 为盈利2,673 万元。

    　　直营、海外亏损均扩大。①业绩低于预期：归母净利润9.11 亿vs 我们此前预期的12 亿，扣非业绩5.39 亿vs 我们此前预期的6.15 亿。

    　　②亏损扩大主要来自：国内有限服务酒店分部营业利润减少0.37 亿，海外业务归母净亏损为4.37 亿（23 年为亏损4.09 亿），餐饮业务净利润减少1.14 亿。③收入端：1）直营业务收入-18%，主要原因为直营关店导致数量减少所致。2）公司2024 年境内及境外业务合计前期加盟费同比-19%，与签约门店数有关；3）订房渠道费营业收入同比增速为-11.4%。

    　　仍有较多效率提升空间。①公司此前效率提升的主要方式包括：直营减亏、CRS 占比提升、资本结构改善，效率提升。2024 年直营全年关店63 家，对减亏有一定贡献，但由于行业景气度拖累RevPAR同降，亏损扩大，因此未见改善。 ②CRS 的利润贡献有所增加；综合计算门店佣金率有所下降，可能与加盟商优惠有关。③根据年报，公司24 年确认1.30 亿信用减值，其中四季度确认1.17 亿，主要为应收账款减值。④公司年报给出2025 年收入预期在143-150 亿，增速2-7%，其中境内+5-10%。新开1,300 家，签约2,000 家。考虑24年签约情况，我们预计开店目标实现概率较高，但收入增速将更多依赖行业实际恢复表现。

    　　风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期