本报告导读：

    　　CRS 收费及门店升级贡献的增量更为确定，预期估值均处于底部情况下或将开启交易不能证伪的复苏。

    　　投资要点：

    　　CRS收费提 升及门店改造将贡献稳定增量业绩，增持。考虑暑期高恢复景气度及CRS 增量业绩，上调23/24/25 年EPS 至1.32/1.69/2.26（+0.01/0/+0.01/+0.13）元，给予24 年30xPE，维持目标价50.70 元。

    　　预订收费贡献增量业绩。①锦江加盟门店综合费用率明显偏低，原因：1）此前与Wehotel 分成仅为60%；2）中央预订系统（CRS）收费比例仅20%，首旅华住40%及60%；3）部分每单比例仅为2%（行业5-8%）；②增量空间：测算若CRS 收费比例分别提升至40%/60%，将带来8.56~17.98 亿增量收入，且较大部分将转化为利润；③推进节奏：有望2-3 年内收费比例提升至40%，每年贡献2-3 亿增量收入。

    　　老旧门店升级，单店数据提升30%以上。①锦江提出存量老旧门店改造计划。初步梳理，中国区约3,200 家加盟店需改造，2023 年将首先改造400 家门店；②华住及首旅对存量老店和经济型门店的升级普遍在2023 年以来的需求恢复中体现出明显弹性；③参考首旅经验，产品翻新升级后的单店模型RevPAR 可提升30-50%。

    　　核心供给有限价格稳定，或开始交易触底复苏。①酒店此前股价与景气度背离既有业绩因素，更在交易预期的供需恶化；②我们认为核心区域增量供给有限，且格局大幅改善后形成价格联盟，价格稳定性大幅提升；③国改及高质量发展基调下，激励机制、融资方案、组织架构理顺等催化有望落地；预期估值底部或开始交易不能证伪的复苏。

    　　风险提示：竞争加剧、经济波动、海外加息影响财务费用。