事件：公司发布 2023年半年报。23H1公司实现营收68亿元/+32%（同比22H1，下同），对应归母净利润5.2 亿元，扣非归母净利润3.7 亿元。
业绩拆分：有限服务境内分部盈利5.6 亿元创历史新高，境外亏损超3000万欧元。
1）23H1 有限服务酒店分部营收66.91 亿元/+32%，相比19H1 变化-5%，归母净利润3.23 亿元（22H1 为-1.7 亿元，相比19H1-34%），净利率4.8%。
境内营收46.61 亿元/+30%，相比19H1 变化-8%，归母净利润5.56 亿元（同比+11174%，相比19 年+28%），净利率12%；境外营收2.7 亿欧元/+29%，相比19H1 变化+6%，归母净利润亏损3097万欧元（22 同期亏损2441 万欧元，19 同期盈利750 万欧元）。
2）23H1 餐饮分部营收1.15 亿元（同比+19%，相比19 年-1.2%），归母净利润2.18 亿元（同比+186%，相比19 年+57%）。
3）非经常性损益1.5 亿元，其中交易性金融资产价值变动损益1.1 亿元，收购Wehotel 净损益5077 万元。
核心公司拆分业绩：铂涛与维也纳业绩创新高，境外卢浮亏损相对严重。
1）铂涛营收/利润分别为17.5 亿元（同比19H1 变化-15.6%）/2.9 亿元（同比19H1 变化 +0.4%）；
2）维也纳营收/利润分别为17.2 亿元（同比19H1 变化 +17.3%）/3.22 亿元（同比19H1 变化 +134.2%）；
3）卢浮营收/利润分别为2.72 亿欧元（同比19H1 变化 +5.7%）/-0.25 亿欧元（19 年809 万欧元）；
4）锦江之星旅馆投资公司营收/利润分别为4.07 亿元（同比19H1 变化 -31.9%）/0.24 亿元（同比19H1 变化 -63.4%）；5）齐程网络科技营收/利润分别为1.53 亿元（相比19 +12.1%）/0.49 亿元（19 年亏损329 万元）。
开发与运营数据：提质升级，上半年开发增速有所放缓，境内Q2 恢复显著，境外恢复度稳定110%，Q3 境内恢复度预计115~120%。
1）截止23 年6 月底，公司开业门店11941 家（同比+8.8%，3 年CAGR11.1% ），客房总数113.15 万间（同比+7.7%，3 年CAGR9.8% ）； 上半年新开酒店585 家（同比+0.2%），关店204 家，净开店381 家，其中直营店减少42 家，加盟店增加423 家。开业门店中经济型/中端酒店占比分别为43%/57%（2019 年为63%/27%），经济型/中端酒店房间占比分别为35%/65%（2019 年为54%/46%）。
2）境内运营数据：23H1 RevPAR 161.31 元（19 年同期的106%），Occ65.21%（19 年同期的89%），ADR 247.37 元（19 年同期的119%），其中经济型酒店RevPAR 恢复度为94%，中端酒店RevPAR 恢复度为93%。
境外运营数据（欧元）：23H1 RevPAR 39.79 欧元（19 年同期的111%），Occ 61.62%（19 年同期的97%），ADR 64.58 欧元（19 年同期的114%），其中经济型酒店RevPAR 恢复度为109%，中端酒店RevPAR 恢复度为116%。
3）境内酒店 7 月 RevPAR 为 2019 年同期的 116%， 8 月1-25 日RevPAR 为 2019 年同期的 117%；境外酒店 7 月 RevPAR 为 2019 年同期的 113%。公司预计 2023 年第三季度境内整体平均 RevPAR 为2019 年同期的 115%-120%；境外整体平均 RevPAR 为 2019 年同期的110%-115%。
运营效益与盈利能力：加盟板块毛利接近70%，费用端有一定改善。
1）有限服务分部直营店毛利率为1.4%（同比+14pct，22 年同期为-12.6%，2019 年同期为11.1%），加盟板块毛利率为69.1%（同比+7.1pct，22 年同期为62%，2019 年同期为62%）。
2）有限服务分部经调整EBITDA 11.31 亿元（同比+181%，19 年同期为14.6亿元），EBITDA 率为16.90%（同比+8.93pct，19 年同期为21%）。
3）公司整体费用率为32.2%（22 年同期为34.55%），有限服务分部费用率为19.52%（22 年同期为21.87%，19 年同期为19.55%）。
投资建议：我们预计公司2023-25 年归母净利润分别为14/23/29 亿元，2023年8 月31 日收盘价对应PE29/18/14 倍。我们认为酒店行业经过过去三年加速进入历史新周期，治理改善与效益提升和精细化运营是大型酒店集团中期主线，未来3~5 年时间维度重要看点在于改善的空间与斜率。公司今年以来在组织架构、考核标准、薪酬体系、会员体系以及精细化运营上有望实现质的突破，我们坚定看好龙头公司积累改革效能的释放潜力与弹性。
风险因素：宏观经济增速放缓，酒店用工成本增加，海外业务管理风险。