业绩回顾

    　　1Q22 业绩符合我们预期

    　　锦江酒店公布1Q22 业绩：收入23.2 亿元，同比+0.97%；归母净亏损1.2亿元，扣非归母净亏损2.2 亿元。业绩基本符合我们预期。酒店业务：

    　　1Q22 收入22.6 亿元，同比+1.29%：1）境内酒店运营表现：1Q22 境内酒店整体RevPAR 恢复至1Q19 的72.62%，同店RevPAR 同比-14.36%；2）境外酒店运营表现：1Q22 境外酒店整体RevPAR 恢复至1Q19 的79.77%；3）开店情况：1Q22 净开店144 家（新开业232 家，开业退出88 家），截至1Q22 末，已开业酒店达10,757 家，加盟占比91.48%，中端占比52.61%，已签约酒店达15,627 家。食品餐饮业务：1Q22 收入5,856万元，同比-9.82%。

    　　发展趋势

    　　中端及以上酒店占比持续提升，疫情扰动下ADR 保持稳定。1Q22 公司净开店144 家（中端：142 家，经济型：2 家），其中核心品牌持续扩张，维也纳系列共计净开70 家，公司中端以上酒店占比提升至53%（4Q21：

    　　52%，1Q21：48%）。疫情反复下1Q22 的RevPAR 仅恢复到1Q19 的72.62%，但ADR 仍然达到19 年同期101%的水平，我们认为这主要系1）酒店主观上在需求相对有限且刚性，同时消费者对产品品质的要求逐步提升的前提下，主动调价的收益管理选择；2）中端以上酒店占比持续提升，使得疫情压力下ADR 仍保持稳定。我们建议关注产品结构升级和行业供给短期收缩、长期增速趋稳为RevPAR 后续稳步提升奠定的坚实基础。

    　　直销贡献占比稳定提升、预定渠道整合优化有望带来渠道收入增量。公司2021 年直销占比持续提升，会员人数达到1.8 亿，我们预计截至4Q21，直销占比已超过60%，企业会员超6,000 家。同时由于一些历史和疫情的原因（整合前三家法体收费标准不统一；WeHotel 尚未整合至上市公司体内；疫情下做了一定的减免等），2021 年订房渠道收入贡献仅为1.2 亿元（占持续加盟费及劳务派遣收入的3%左右）。我们预计未来中央渠道预订收入有望随着公司逐步统一收费标准、WeHotel 的整合优化、疫后减免减少以及直销比例持续提升而逐渐提高。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到疫情反复对全年业绩的扰动，我们下调22/23 年盈利预测82%/8%至1.6/17.6 亿元。考虑到公司未来整合优化和降本增效带来的业绩增量，我们维持A/B 股目标价62 元/2.2 美元（对应38/9 倍2023e P/E 和15.5%/10.5%涨幅），目前A/B 股股价对应33/8 倍2023e P/E，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　疫情负面影响超预期；公司拓店和降本增效慢于预期。