境内局部疫情扰动、境外稳步修复，22Q1 公司收入23.22 亿元/+0.97%，其中境内酒店收入-8.23%，境外酒店收入+46.12%。国内局部疫情冲击下加盟店占比高对业绩波动缓冲作用明显，22Q1 经营利润率同比下降14.4pcts（首旅-25.6pcts）。承压期开店放缓但新店签约积极推进，22Q1 新开232 家，净开144 家，pipeline 4870 家/环比+110 家。在营门店中端占比52.61%，结构升级下修复具韧性，22Q1 境内外酒店RevPAR 分别恢复至19Q1 的73%/80%。

    短期沪深疫情冲击明显，长期看好公司在品牌、供应链、技术、运营方面的长期发展以及行业头部领先优势，维持“买入”评级。

    非经项目增益业绩，高加盟占比缓冲局部疫情造成的波动。22Q1 收入23.22 亿元/+1.0%，酒店业务大陆收入16.9 亿元/-8.2%（前期服务费1.1 亿元/-29.1%；持续加盟费6.9 亿元/+3.1%），境外收入5.7 亿元/+46.1%；餐饮业务收入0.59亿元/-9.8%。公司净利润-1.20 亿元（非经项目包括动迁补偿0.9 亿元、政府补贴0.2 亿元）、其中卢浮亏损-1.69 亿元，扣非净利润-2.18 亿元，好于预期（我们预测扣非净利润-2.5 亿元）。22M3 公司公布了白玉兰酒店上海外滩滨江店因旧城改造关停获得政府补偿款，金额为8430 万元，预计增加7400 万元税前利润。22Q1 公司经营利润率-14.7%（vs.首旅酒店为-25.6%），局部疫情反复的冲击下高加盟占比对经营利润影响起到缓冲作用明显。22Q1 公司营业成本率76.7%（同比21Q1+14.4pcts，比首旅低17.5pcts），销售费用率6.8%（同比21Q1-14.5pcts，比首旅高2.2pcts），管理费用率25.2%（比21Q1+2.5pcts，比首旅高10.0pcts）。

    境内局部疫情冲击超预期，境外加速修复。综合口径来看，22Q1 境内中端酒店RevPAR 为2019 年同期的64.7%，经济型酒店RevPAR 为65.5%，境内整体RevPAR 为72.6%，其中ADR 同比19Q1+0.8%，Occ 下降19.7pcts。对比来看，22Q1 华住境内酒店剔除防疫征用后Blended RevPAR 为19Q1 的74.3%，首旅Blended RevPAR 为19Q1 的60.5%。境外中端酒店RevPAR 为2019 年同期的82.4%，经济型酒店RevPAR 为79.2%，境外整体RevPAR 为79.8%（境外加盟店占比76.6%），对比看华住境外RevPAR 恢复至56.6%（境外加盟店占比35.8%），整体来看境外经济型相比高端酒店恢复速度更快。

    疫情扰动下开店略放缓，pipeline 环比增加。22Q1 锦江酒店新开232 家，关闭88 家，净增144 家，其中直营减少4 家、加盟增加148 家。对比看，华住新开302 家，净开162 家/同比下降13 家；首旅新开190 家，净开77 家。维也纳和麗枫为主要拓店品牌，经济型酒店中七天品牌调整。22Q1 净开店中维也纳和麗枫酒店分别净开70/15 家、占比49%/10%；七天酒店净关19 家。截至2022年3 月31 日，已开业酒店10,757 家，客房总数达到1,032,730 间。其中中高端酒店数占比52.6%，加盟酒店数占比91.5%（华住和首旅加盟门店占比分别为90.9%/87.6%）。22Q1pipeline 4870 家，环比增加110 家。

    风险因素：境内外疫情出现反复；公司对酒店管理效率改善不及预期；公司开店速度不及预期。

    投资建议：短期沪深疫情冲击明显，长期头部集中逻辑未改。22Q1 全国范围内局部疫情发展超出预期，锦江酒店在上海、广东房间数占比21.9%影响明显，鉴于此下调2022 年EPS 预测为0.56 元（原预测为0.72 元），维持2023/2024年EPS 预测1.61/2.08 元不变，现价对应2022~24 年PE 为96X/33X/26X。虽然短期局部疫情压力仍大，对公司业务造成直接冲击，但从行业格局和长期发展方向而言，对头部酒店企业或积累更深的潜在利好。我们认为，公司短期因局部疫情冲击造成的业绩波动对公司长期估值已基本不会形成扰动，建议基于长期视角积极配置。公司持续发力“一中心三平台”整合推进，看好公司在品 牌、供应链、技术、运营方面的长期发展及行业头部领先优势，参考公司历史及行业可比公司平均估值情况，结合公司处于经营效率优化的上行周期中及头部优势，给予2023 年40 倍PE 估值，目标价64 元，维持“买入”评级。