核心观点：受深圳及上海疫情影响，公司2022 年Q1 RevPAR 继续承压。公司Pipeline 重回增长轨道，开店潜力强劲，同时期间费用下降明显，管理改革效果逐步显现，疫情后将充分受益行业复苏。

    调整盈利预测，维持“增持”评级。由于3 月以来上海地区疫情持续超预期，全国多地疫情有抬头趋势对公司业绩影响，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为5.0/18.5/28.1 亿（此前22-23 年预测为11.4/19.7 亿），调整后业绩增速为394.7%/51.7%。短期疫情扰动不影响公司降本提效及门店扩张逻辑，维持“增持”评级。

    Q1 业绩仍受疫情影响。。1）2022 年Q1 营收为23.22 亿，同比增长0.97%，归母净利润为-1.20 亿（我们预测-0.50 亿），同比减亏0.63 亿，扣非归母净利润为-2.18 亿，亏损幅度小幅扩大（2021Q1 扣非归母净利润-1.61 亿）。2）一季度，境内酒店分部营收16.91 亿，同比下降8.23pct，其中子公司铂涛集团及维也纳酒店有限公司归母净利润分别为-0.10 亿（2021Q1 为0.18 亿）、0.71 亿（2021Q1 为0.87 亿），均小幅下滑。境外酒店分部营收0.85 亿欧元，同比大增61.22pct，但境外子公司卢浮集团归母净利润为-0.24 亿欧元，同比仅减亏0.04 亿欧元，估计由于法国政府补贴减少所致。

    疫情压制RevPAR，结构升级ADR 提升。2022 年一季度，深圳及上海疫情爆发并波及周边城市，同此前疫情不同，本轮疫情集中在华东及华南一线城市，是锦江酒店重点布局地区，这直接导致Q1 境内整体RevPAR 仅恢复到2019 年72.

    6%，为近5 个季度最差水平。但从ADR 看，随着中高端酒店占比提升，锦江2022 年Q1 境内整体ADR 达到205.5 元，已经恢复并超过2019 年Q1（203.9元），预计随着门店结构的持续升级，境内整体ADR 仍将继续上涨。

    开店与降费的中长期核心逻辑仍然稳固。一方面，自公司推动“一中心三平台”

    改革以来，期间费用明显降低。2022Q1 公司期间费用同比下降27.48%，环比下降19.30%。另一方面，尽管疫情导致公司2022Q1 净开店数有所下降，但是Pipeline 环比提升，显示了公司强劲的开店潜力。2022Q1 公司净开酒店为144 家，同比净开酒店减少13 家，Pipeline 达到4870 家，环比增长110 家，重回上升通道。我们认为，公司开店潜力充足，管理改革成效逐步释放有望带来效率提升的中长期逻辑仍然稳固。酒店供给侧受疫情影响加速出清，行业竞争格局持续优化，锦江作为酒店行业龙头将充分受益。

    风险提示事件：疫情恢复节奏不及预期；门店扩张速度不及预期；服务质量与品牌风险；酒店集团竞争加剧风险。