历史复盘：锦江如何成为中国酒店业龙头？

    　　2010 年以来，锦江酒店把握了中国酒店行业由经济型向中端升级的机遇，也顺应了上海国资国企改革浪潮，乘势而上，稳居龙头。其发展历程大致可以分为三个阶段，1）2010-2013年：深耕经济型赛道；2）2014-2015 年：优化股东结构并着眼海外；3）2016 年至今：聚焦中端，内生外延实现跨越式增长，规模之上提质增效。具体来看，2010-2013 年经济型酒店蓬勃发展，锦江通过资产置换与外延收购深耕经济型赛道，门店数由417 家增至828 家，2013 年连锁经济型市占率位居全国第四，同期毛利率、净利率优于华住。2014-2015 年国内经济型酒店逐渐饱和，恰逢上海国资国企改革浪潮，锦江引入弘毅资本优化股东结构，并收购法国酒店业龙头卢浮集团，实现海外快速扩张。此间大规模收购导致管理费用率走高，净利率承压。2016 年至今中端酒店迅速崛起，锦江顺势而为，先后收购铂涛、维也纳，规模体量升至全国第一，同时实现了品牌矩阵的丰富和产品结构的升级。2021 年末开业门店1.06 万家，中高端占52.0%。目前公司毛利率处三大酒店集团前列，且销售、管理费用降幅显著。

    　　行业层面：为何看好中国酒店行业的发展？

    　　周期维度：本轮周期的特点在于供给侧由稳步增长转为长尾出清，酒店连锁化率加速提升，2020 年单体酒店客房数降幅高达20.0%，行业连锁化率由25.7%增至30.6%。未来中国酒店行业周期性或将淡化，成长性有望凸显：以美国为鉴，供给侧由增量转存量后RevPAR 与物业租金累计涨幅相近，RevPAR 中枢持续提升；加盟占比的提升将淡化上市公司业绩波动。

    　　市场空间：中国酒店行业客房体量增长已趋于平稳，RevPAR 提升将是行业营收增长的主要推力，实现路径是连锁化率提升及产品结构升级。2020 年我国酒店行业连锁化率30.6%，中高端占比49.2%，欧美成熟市场则为40.0%、70.0%。假设我国酒店连锁化率、产品结构对标欧美水平，行业营收体量或将达到1.24-1.26 万亿元，较2019 年的增长空间达82.5-86.6%。

    　　竞争格局：连锁化率提升的背后是头部企业规模的增长，以美国为例，2004–2013 年连锁化率由65.6%增至69.0%，CR3 则由33.8%增至40.9%，我国头部企业市占率有望持续提升。

    　　公司层面：为何看好锦江的未来？

    　　开店方面：疫情反复并未扰乱锦江的拓店节奏，2021 年末公司已开门店数量、储备门店数量皆位于三大酒店集团首位。2022年公司计划新开酒店1500家，三年万店的目标正持续推进。

    　　品牌方面：锦江酒店品牌矩阵较为丰富，在满足更多业主需求、吸引加盟的同时，也避免了单品牌密度过高造成不良竞争。未来公司或将占据更多细分市场，规模有望持续高速扩张。

    　　经营效率方面：1）组织架构上，锦江在2020 年打破子公司间壁垒，消除了部分冗余岗位。

    　　在行业期间费用普增的背景下，同年公司酒店分部管理、销售费用分别下降7.04、4.42 亿元，疫情淡化后期间费用率有望持续优化。2）前台整合上，公司于2021 年7 月将维也纳“绅士会”纳入WeHotel 体系，锦江系、铂涛系、维也纳系会员完成整合。公司会员数量稳步增长，2021 年已达1.82亿人，未来公司直销比例有望持续提升，对OTA 的依赖或将降低。

    　　投资建议

    　　短期来看，春节后广深北上先后出现疫情，相关商务出行及住宿等需求大幅减少，公司业绩端承压。长期来看，本轮周期供给侧优化明显，且公司开店加速、规模效应强化、经营效率持续提升，或可对其长期空间有更多期待。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为11.92、20.54、29.35 亿元，对应PE 分别为48.56、28.19、19.73 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、疫情反复影响旅客出行需求；

    　　2、公司开店速度不及预期。