本报告导读：

    　　公司效率还有提升空间，通过加盟合约结构创新突破拓店天花板延伸边界，估值逻辑从周期切成长，有望迈入千亿市值俱乐部。

    　　投资要点：

    　　维持增持评级。预计公司2022/23/24 年实现归母净利5.93/19.53/24.97 亿元，下调EPS 至0.55/1.83/2.33(-0.31/0/-0.02)元，公司持续降本增效，且市占率提升及产品结构升级趋势持续，给予2023 年高于行业平均34xPE 估值，维持目标价62.55 元。

    　　股价复盘：认知变化开启Alpha行情，供需改善Beta逻辑跟进。①投资逻辑：组织变革开启alpha 行情，龙头扩张格局改善被认可，疫情节奏主导波动；②启动标志： 中国区组织变革，头部酒店疫情后拓店节奏并未放缓；③行情特征：先验性强，效率改善/拓店加速/集中度提升的逻辑需要持续验证，市场选择先相信，后证明/证伪。

    　　效率改善还有空间，拓店边界延伸靠机制突破。①人效提升如何：

    　　前端还有空间，从品牌驱动向区域深耕；精简架构以外，数字化提升整体效率；渠道优化中会员是短板，OTA 降佣是长期博弈；②对规模的再理解：精益增长阶段规模需落实到区域深耕与品牌影响力；开发团队匹配相迎战略，精细化/内部化/专业化是趋势；③拓店的边界：突破天花板靠加盟生态利益分配合约结构的突破，收入模式从分享增长到分享效率的利益分配逻辑转变；④高端各家基本处于同一起跑线，锦江略占优。

    　　成熟成长期关注细分赛道和利润率，千亿市值空间。①产业生命周期进入从1 到N 阶段，龙头清晰，梯队明确，中高端产品以及三四线城市区域依然高增长，行业利润增速超门店增速；②景气度趋势：有震荡向上逐步恢复的事实，景气度优先序列在消费服务业中较高；③成长逻辑下25-35x 估值区间，支撑远期千亿市值空间。

    　　风险提示：疫情反复恢复进度，竞争加剧，拓店节奏不及预期。