投资建议

    公司公布2021 年业绩：2021 年收入113.39 亿元，同比+14.56%，归母净利润1.01 亿元，同比-8.70%，扣非归母净亏损1.22 亿元，业绩基本符合我们预期。我们认为疫情后锦江领先的RevPAR 恢复（21 年较19 年恢复：锦江87%vs 华住87%vs 首旅75%）反映了锦江领先的品牌矩阵和品牌力，且公司资源整合与控费提效的改革决心明显。因此我们看好锦江作为国内酒店龙头，在行业供给出清、连锁化率提升、产品结构升级的大背景下，实现长期较高质量增长，后续 RevPAR 恢复、规模扩张、叠加后台整合费用率降低有望带来业绩弹性。上调A/B 股至跑赢行业评级。

    理由如下：

    万店龙头，规模扩张速度不减。通过多年的内生增长与外延并购，锦江已成为国内规模第一的酒店龙头，截至4Q21，锦江旗下共运营10,613 间酒店，总签约酒店达15,373 家。在疫情反复扰动下，公司2021 年扩店速度不减，新开1,763 家（超出年初开店计划1,500 家），关店556 家，净开店1,207 家（2019：1,071 家，2020：892 家），计划2022 年新开1,500 家。

    品牌矩阵完备，深耕中端以上及下沉市场。锦江已形成了39 个涵盖经济型至高端不同档次的品牌矩阵，采用“外部公司+内部团队+品牌专属”三种开发模式相互配合持续扩大品牌影响力。公司持续深耕中端以上及下沉市场：1）中端以上酒店市场：中端及以上酒店占比由1Q18 的26%上升至4Q21 的52%，2018 年至2021 年6 月新签约酒店的8,547 家酒店中，中端及以上占比达74%，优势有望持续；2）下沉市场：核心品牌如维也纳低线城市优势显著，据我们粗略估计维也纳在三线及以下城市门店超过50%并保持高增长（在2021 净增门店中占比37%），公司2018-1H21 三线及以下城市新签约酒店占比亦达50%，未来下沉扩张前景可期。

    改革决心促后台整合降本增效。公司借力“一中心三平台”进行资源整合与控费提效，会员人数与直销比例持续提高、优化采购平台，从而有望帮助加盟商降低成本，此外后台人员如财务人数持续减少（2016 年1,102 人vs2021 年326 人），管理费用率已有下滑趋势、未来对标华住中国区仍有继续优化空间。

    盈利预测与估值

    考虑到当前疫情反复对全年业绩的影响，我们下调2022 年盈利预测27%至8.8 亿元，维持23 年盈利预测不变，上调A/B 股至跑赢行业评级，维持A/B 股目标价62 元/2.2 美元（对应35/8 倍2023e P/E 和24.6%/10.3%涨幅），目前A/B 股股价对应28/7 倍 2023e P/E。

    风险

    疫情负面影响超预期；公司拓店和降本增效慢于预期