核心观点：受全国散点疫情影响，公司2021 年Q4 业绩低于我们此前预期，RevPAR恢复推迟。公司管理费用率持续降低，门店稳步拓张，核心逻辑不变。

    　　调整盈利预测，维持“增持”评级。由于2022 年Q1 全国多地疫情暴发，尤其上海地区疫情对公司业绩影响，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为11.4/19.7/29.5 亿（此前22-23 年预测为14.1/19.8 亿），调整后业绩增速为1033.7%/72.8%。短期疫情扰动不影响公司管理优化及门店扩张逻辑，维持“增持”评级。

    　　Q4 业绩低于我们此前预期。1）2021 年Q4 营收为29.90 亿，同比增长3.26%，归母净利润为0.04 亿（我们预测1.3 亿），同比转正（2020Q4 亏损1.91 亿），扣非归母净利润为-0.77 亿，同比减亏1.88 亿。2）公司2021 年实现营收113.39 亿元，同比增长14.6%，归母净利润为1.0 亿，同比下降8.7%，扣非后归母净利润为-1.2 亿，同比减亏5.5 亿。其中，境内酒店分部营收88.0 亿，归母净利润4.4 亿，境外酒店分部营收3.0 亿欧元，归母净利润为-0.6 亿欧元，同比减亏0.5 亿欧元。

    　　国内疫情对短期业绩影响较大。2021 年四季度，北京，成都，辽宁等地区持续暴发散点疫情，这导致锦江Q4 整体RevPAR 仅恢复到2019 年86.36%，尽管相较于Q3（同比2019 年恢复82.30%）略有提升，然而同受疫情较小的Q2（同比2019 年恢复99.55%）仍有较大差距。但从ADR 看，锦江2021 年境内整体ADR达到213.4 元，已经恢复并超过2019 年（210.6 元），预计随着门店结构的持续升级，境内整体ADR 仍将继续上涨。

    　　短期疫情反复不影响降费与开店的核心逻辑。随着组织改革稳步推进，公司管理费用率持续降低。2021 年公司一般行政管理人员同比减少1750 人，管理费用率同比下降2.73pct。另一方面，疫情并未拖慢公司开店节奏，2021 年公司全年门店新开业1763 家（高于公司指引的1500 家），净开1207 家，均领先竞争对手（华住新开1540 家，净开1041 家；首旅新开1418 家，净开1021 家）。我们认为，公司在疫情中展现出较强的开店能力，同时组织结构持续精简有望带来效率提升。酒店供给侧受疫情影响加速出清，行业竞争格局持续优化，锦江作为酒店行业龙头将充分受益。

    　　风险提示事件：疫情恢复节奏不及预期；门店扩张速度不及预期；服务质量与品牌风险；酒店集团竞争加剧风险。