投资要点

    　　公司公告：1）2021 年实现营收113.39 亿元/同比+14.56%（较2020 年、下同），归母净利润1.01 亿元/同比-8.7%，扣非归母净利润-1.22 亿元/同比+81.8%，经营活动净现金流20.69 亿元/同比+1,264.42%；2021 年新开店1,763 家，境内/外全年整体RevPAR 分别恢复至19 年87.45%/66.96%；2）首席执行官朱虔因工作变动离任，聘任沈莉为首席执行官兼财务负责人。

    　　点评

    　　21 年境内外疫情影响有所改善，酒店经营业务回暖。2021 年酒店分部实现收入110.90 亿元/同比+14.93%，恢复至2019 年的74.70%，其中：境内收入88.00亿元/同比+12.65%，恢复至2019 年的81.86%；境外收入22.90 亿元/同比+24.65%，恢复至2019 年的55.91%。分品牌来看，锦江之星/锦江都城/铂涛/维也纳收入分别同比+5%/+10%/+14%/+20%。业绩方面，酒店分部经调整EBITDA 为14.77 亿元/同比+0.20%，境内实现扣非净利润3.66 亿元/相较2020年增加4.13 亿元，境外亏损5,811 万欧元/相较2020 年减亏4,740 万欧元。

    　　品牌端铂涛和维也纳依旧领跑，餐饮业务收益有所下滑。锦江之星盈利0.60亿元/同比-76%，预计与部分门店关闭有关；铂涛盈利3.37 亿元/同比+121%，主要系经营回暖、新开店表现靓丽及新7 天产品扭转门店数持续下滑趋势；维也纳盈利4.67 亿元/同比+56%，相较2019 年增长45%，延续亮眼表现；餐饮业务实现营业收入2.49 亿元/同比+0.04%，归母净利润2.03 亿元/同比-20.96%，主要系苏锡杭肯德基公允价值变动收益同比减少所致。

    　　净开店创历史新高，签约店有所下滑主要系公司加强签约店标准管控及下半年疫情等因素影响，经济型扭转颓势。公司新开业酒店1,763 家（2020 年1,842家），2021Q1-Q4 分别开业347/434/485/497 家，净增1,207 家（2020 年892家），其中经济型/中高端分别净增112/1,095 家，开店数不及去年主要系下半年疫情多次反复，但开业转筹建对净开店影响大幅减弱；从品牌拓展来看，核心品牌麗枫、维也纳、维也纳国际、喆啡、海外品牌中国区、希岸拓店领跑，经济型扭转此前颓势，主要系新7 天品牌驱动；签约未开门店4,760 家/环比减少389 家；截至2021 年底，直营客房占比10.01%，较年初下降1.48pct，中端客房占比60.34%，较年初提升4.61pct。

    　　境内复苏短期承压，海外持续回升。2021Q4，RevPAR 整体同比下降11.20%，恢复至2019 年同期的86.35%（Q1-Q3 分别恢复至81%/100%/82%），中高端/经济型分别恢复至81.92%和77.86%；入住率为62.18%/同比-1.84pct；平均房价215.36 元/同比+4.08%；近期国内多地疫情反复，从确诊病例峰值和波及范围来看，预计Q1 恢复将弱于2021 年同期。境外则呈现出逐季向上趋势，主要系2021 年6 月底以来各主要国家逐渐放宽至解除严格的疫情防控措施。

    　　中国区整合逐步推进，人效提升持续显现，渠道优化存在较大释放空间。2020年5 月中国区成立以来，公司加快实施数字化转型、精细化管理和信息化赋能。从有限服务型酒店业务分部来看：1）销售费用率为8.09%/同比+2.73pct，主要系海外佣金提升以及境内广告宣传支出增加等提升所致，截至2021 年末，公司有效会员数量达1.82 亿人/同比+21.43%，后续会员体系整合有助于进一步提升CRS 占比、节省营销费用；2）管理费用率为13.31%/同比-0.23pct，公司人员连续两年优化，受疫情影响费用率优化幅度尚不明显，从绝对值来看，2021 年管理费用为14.77 亿元，相较2019 年下降26.60%，收入端恢复后费用率有望较大幅度下行。

    　　酒店核心业务稳健，公司品牌和规模优势显著。此次高管变动主要系正常工作调整，董事长因集团任职无法担任公司首席执行官，中国区酒店核心业务依旧主要由张晓强总负责。业绩及开店指引：1）预计2022 年实现营业收入136-142 亿元/同比增长20%-25%（恢复至2019 年92%-96%，下同），其中境内收入99-103 亿元/同比增长9%-14%（2019 年92%-96%），境外收入4.98-5.13 亿欧元/同比增长65%-70%（2019 年94%-98%）；2）2022 年度计划新开业酒店1,500 家，新签约酒店2,500 家。

    　　盈利预测及投资评级：公司开店及内部效率优化稳步推进，坚定看好公司品牌力快速扩张机遇期及内部管理渠道各方面提升机会。考虑到境内疫情反复影响及国内动态清零政策，下调2022-2023 年业绩，预计2022-2024 年归母净利润分别为10/21/27 亿元，2022 年3 月29 日收盘价对应的PE 分别为51.6/25.3/19.5 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下滑，门店扩张和RevPAR 增速不及预期，管理改善和内部整合进展不及预期，商誉减值损失，股东减持风险等。