事项：

    　　公司2021 年实现营收113.39 亿元，同比增长14.56%，归母净利润1.01 亿元，同比下滑8.7%，分别恢复到2019 年的75.1%/9.2%，扣非净利润为亏损1.22亿元（2020 年为亏损6.70 亿元）。非经合计2.23 亿元，主要包括政府补助3.90亿元、交易性金融资产和少数股东股权收购款余额公允价值变动损益-5716 万元、受疫情影响停业酒店的折摊及租金-6175 万元。经营活动产生的现金流量净额为20.69 亿元。

    　　21Q4：公司营收29.90 亿元，同比增长3.26%，归母净利润385 万元（20Q4为亏损1.91 亿元），分别恢复到2019Q4 的78.33%/1.76%。

    　　评论：

    　　收入基本符合预期，净利润主要受疫情影响。公司有限服务型酒店实现营收110.9 亿元，其中境内/境外分别88.0/22.9 亿元，分别同比增长12.66%/20.65%，分别占比79.35%和20.65%，分别恢复至2019 年同期的81.9%和55.9%；净利润-90 万元。

    　　疫情为主要变量，中端酒店占比提升对冲RevPAR 下行。2021 年公司境内总体RevPAR 为119.24 元/间，已恢复至2019 年的87.45%（以下均指恢复到2019年水平），中端酒店占比提升对冲了部分RevPAR 下行，经济型和中端RevPAR分别恢复至82.46%和78.10%。疫情跨省熔断机制下，旅游需求急剧减少，出差带动的商旅需求被阻隔，入住率与2019 年相比尚有接近10.28pct 的缺口，平均房价率先恢复，较2019 年增长1.41%。分季度看，疫情仍为主要变量，21 年上半年的复苏势头被下半年的局部多点疫情打破，Q1~Q4 公司境内总体RevPAR 分别恢复至2019 年同期的81.3%、99.6%、82.3%、86.4%，21H1 和21H2 分别实现归母净利润2.48 亿元和1.96 亿元（全年合计4.44 亿元）。2022年Q1 境内受Omicron 冲击，28 省出现确诊，RevPAR 预期将持续承压。

    　　境外防疫措施放松下，公司境外RevPAR 自21 年下半年开始恢复明显。Q1~Q4公司境外总体RevPAR 分别恢复至2019 年同期的54.1%、49.3%、79.8%和81.6%，21Q4 受第五波新冠疫情影响，RevPAR 恢复进程放慢。21H2 境外酒店归母净利润为亏损1932 万欧元，相较21H1 的亏损4419 万欧元有所收窄（全年合计亏损5811 万欧元）。

    　　全年新开酒店1763 家，中端占比持续提升，优势品牌加速拓店。截至2021年底，公司已开业酒店数量达到10613 家，年内新开业酒店1763 家（Q1~Q4分别347、434、485、497 家），超额完成2021 年1500 家的新开店目标，开业退出/转筹建酒店239/317 家（合计556 家）。净增开业酒店1207 家，其中直营/加盟分别净关13 家/净增1220 家，年末公司加盟客房比例已达到90.0%；经济型和中端分别净增112/1095 家，年末中端客房比例已达到60.3%，同比提振4.6pct，支撑公司Blended RevPAR 继续上行。2022 年度公司计划新开业1500家，新签约2500 家酒店，与2021 年计划保持一致。21 年末公司pipeline 酒店数量为4760 家，为后续持续拓店打下良好基础，pipeline 较2021.9.30 下降389家，我们认为除了公司开业消化部分pipeline 外，疫情也影响了加盟意愿和开发速度，疫情扭转后公司拓店或重新提速。当前公司旗下品牌超30 个，划分轨道品牌和赛道品牌后，公司将聚焦资源重点发展优势品牌，如7 天品牌继2020 年重塑品牌形象后，品牌门店数于2021.6.30 达到低点（2001 家），并开始回升至21 年底的2057 家，麗枫、维也纳国际、维也纳酒店分别净增177、161、181 家门店，达到896、854、1169 家门店，有望于2022 年实现三大单品牌破千。

    　　一中心三平台建设下，公司前端开发加强，中后端持续降本增效。2021 年公司优化员工1910 人（2020 年优化5729 人），其中行政人员和财务人员分别减少1750 和376 人，销售和技术分别增加100 人和116 人。根据公司披露的有限服务型酒店分部表，公司2021 年销售费用率提高2.7pct 至8.1%，高于2019年的6.5%，主要系佣金及广告费宣传增加；管理费用率下降0.2pct 至13.3%，低于2019 年的13.6%，逐步兑现公司成本管控，提质增效的战略。

    　　原CFO 接任CEO。董事会决议公告称，因工作变动原因，公司原CFO 沈莉接力朱虔，担任CEO 职位。中后台整合战略下，沈莉主要负责对体系内部进行财务、采购等平台整合，并主导锦江酒店部分后台完成了一系列数字化建设和转型（锦江WeHotel 整合后，公司会员数量于2021 年末达到1.82 亿人），此次人事整合预期与锦江提质增效的战略相匹配。

    　　盈利预测、估值及投资评级：采用相对估值法，参考国内外同行业可比公司PE 值，公司开店速度仍处行业领先水平，品牌持续孵化和升级，考虑疫情反复等因素，我们略微下调公司业绩，预计2022-2024 年归母净利润约8.18、18.64、22.59 亿元（原预计2022、2023 年为14.44 亿元和19.37 亿元），对应PE 为64/28/23 倍；基于公司行业龙头地位和内部管理改善，给予2023 年35倍估值，对应目标价61 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情反复、经济恢复不如预期、出行政策限制、行业竞争加剧、酒店扩张速度放缓等。