锦江酒店3 月29 日披露2021 年年度报告。2021 年公司收入113.4 亿元增15%，归母净利1 亿元降9%，扣非净利-1.2 亿元，同比减少亏损5.5 亿元。

    其中4Q21 公司收入29.9 亿元增3%，归母净利0.04 亿元增102%，扣非净利-0.77 亿元（4Q20 为-2.6 亿元）。2021 年归母净利同比减少主因上年同期出售子公司股权取得投资收益5.9 亿元。非经常性损益主系受疫情影响停业酒店折旧摊销及租金亏损0.62 亿元，取得政府补助3.9 亿元。

    简评及投资建议。

    1.酒店业务发展概况。酒店业务收入110.9 亿元增15%，净利-90 万元降102%。其中境内收入88 亿元增13%，占比79.4%；境外收入22.9 亿元增25%，占比20.7%。

    2.全年境内，RevPAR 恢复至2019 年同期的87.4%，同比增长15.3%。（1）中国境内。21 全年ADR 214 元，Occ 64.4%，RevPAR138 元，较20 年分别增9%、增3.7pct、增15%。中端酒店RevPAR 恢复至19 年同期的82.5%，经济型酒店RevPAR 恢复至19 年同期的78.1%，境内整体平均RevPAR 恢复至19 年同期的87.4%。（2）中国大陆境外。21 全年ADR 54 欧元，OCC 46%，RevPAR 25 欧元，较20 年分别增1%、增8.89pct、增25%。中端酒店RevPAR恢复至19 年同期的66.8%，经济型酒店RevPAR 恢复至19 年同期的67.3%，整体平均RevPAR 恢复至19 年同期的66.9%。

    3.加盟规模积极扩张，中端酒店布局提升。（1）数目变动。①2021 年新开业酒店数量为1763 家，开业退出酒店239 家，开业转筹建酒店317 家，净增开业酒店1207 家，其中直营酒店减少13 家，加盟酒店增加1220 家。（2）酒店存量。截止21 年末已开业酒店合计10613 家，已开业酒店客房总数达到101.9万间。公司中端酒店数量5517 家，占比52%（2020 年为47%），客房间数61.5万间，占比60.3%；经济型酒店数量5096 家，占比48%，客房间数40.4 万间，占比39.7%。公司直营酒店数量921 家，占比8.7%，客房间数10.2 万间，占比10%；加盟酒店数量9692 家，占比91.3%（2020 年为90%），客房间数91.7万间占比90%。

    4.降本增效成果显著。2021 年公司营业成本同比增长1.47%至74.58 亿元，占收入比重同比减少8.49pct 至65.77%，经营效率持续改善有效降低成本；销售费用同比增长31.37%至8.87 亿元，占收入比重同比增加1pct 至7.82%，主因佣金及广告宣传费较上年同期有所增加；管理费用同比增长1.08%至23.21亿元，占收入比重同比减少2.73pct 至20.47%；研发费用同比下降30.65%至1796.68 万元，占收入比重同比减少0.1pct 至0.16%。

    5.看好疫情后期经营增长及数字化转型。2021 年公司着力提升品牌、质量、效益，持续巩固公司市场领先地位。同时坚持丰富品牌矩阵，持续推进“数字化”转型，实现公司有效会员总数达到1.8 亿元人。公司21 年定增募资净额49.8 亿元，15 亿元已还贷，受疫情影响酒店装修升级延缓推进。

    6.指引。公司预计22 年收入136-142 亿元增20%-25%，其中境内增9%-14%，境外增65%-70%。公司计划新开酒店1500 家，新签酒店2500 家。开店指引略显谨慎（与2021 年相同），参照21 年，若疫情管控良好开店有望超预期。疫情短期对基本面的压制是客观存在的，我们期待疫情缓和后公司的RevPAR 恢复和利润率边际改善。

    更新盈利预测。我们预计公司2022–2024 年收入分别为136 亿元、164 亿元、185亿元，分别同比增长20.3%、20.3%、12.8%；归母净利分别为7.86 亿元、19.14 亿元和27.79 亿元，分别同比增长681%、143%、45%，对应EPS 各0.73 元、1.79 元和2.60 元。鉴于目前Omicron 点状散发的形势，考虑到2022 年疫情反复面临较大不确定性，我们采用2023 年业绩对公司进行估值。给予公司2023 年35 倍PE 和20 倍EV/EBITDA，对应合理价值区间54.23 元-62.59 元。给予“优于大市”评级。

    风险提示。宏观经济下滑风险，物业获取存在难度，海外疫情蔓延失控风险。