21 年扣非净亏损同比收窄，组织整合推进

    公司2021 年实现营业收入113.3 亿/yoy+14.56%，归母净利1.0 亿/yoy-8.7%，扣非净亏损1.2 亿元，较20 年同期扣非净亏损6.7 亿元大幅改善，主要系酒店规模扩张，经营复苏。锦江从后端至前端组织整合稳步展开，若疫情边际向好，公司有望率先受益。考虑1H22 疫情严峻，RevPAR 复苏或有所延后，我们调整22-23 年EPS 为0.42/1.82 元（前值: 0.86/ 2.07元）。新引入24 年EPS2.51 元，基于疫情恢复假设。维持目标价65.73元，对应36X 23PE（可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值22X，公司规模领先，改革提效，给予龙头溢价），维持“买入”。

    经营表现稳健扎实

    21 年大陆境内酒店收入约88 亿元/yoy+12.7%；扣非净利润3.7 亿元，较20 年扭亏，主要因酒店规模和RevPAR 同比增长。21 年公司新开业酒店1,763 家，净增1,207 家；已开业酒店中，中高端门店占比51.98%/yoy+4.97pct。境内中端酒店/经济型/整体RevPAR yoy+7.9%/19.1%/15.3%，分别恢复至19 年的82.46%/78.10%/87.45%。境外实现营业收入22.9 亿元/yoy+ 24.6%，归母净亏损5,811 万欧元（折合人民币约4.06 亿元），比上年同期减亏4,740 万欧元，主要因整体平均RevPAR yoy+25.3%，恢复至19 年的66.96%。食品及餐饮21 年收入同比持平，归母净利润2 亿元/yoy-21.0%，主要因杭州、苏州、无锡肯德基公允价值变动。

    大力创革鼎新，运营管理效率提升

    21 年公司完成“轨道品牌”和“赛道品牌”划分工作，通过资源聚焦和政策牵引，实现品牌战略转型。组织架构变革从后端到前端，加快前端反应能力和市场竞争力。强化直销数字化转型和平台建设，提升效率。21 年锦江有限服务酒店业务板块管理费用为22.4 亿元，较20 年下降1398 万，管理费用率同比下降3pcts。品牌资产和组织执行力提升有望推动公司持续快速抢占市场份额。22 年公司预计实现营业收入同比增长20%-25%，其中大陆境内收入预计同比增长9%-14%；境外收入预计同比增长65%-70%。

    22 年度计划新增开业酒店1,500 家，新增签约2,500 家。

    短期疫情反复压制需求，长看行业景气上行&改革提质，维持“买入”

    考虑到1H22 疫情扰动，同店恢复慢于我们预期，调整22-23 年EPS 为0.42/1.82 元（前值: 0.86/2.07 元）。长期我们对复苏保持谨慎乐观，公司组织更加清晰，业绩有望回升，新引入24 年EPS2.51 元。维持目标价65.73 元，对应36X23PE（可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值22X，公司规模领先，改革提效，给予龙头溢价）。

    风险提示：疫情复发风险；需求不达预期风险；市场竞争加剧风险。