2H21 酒店复苏受阻，锦江组织改革逐步落地

    21 年酒店经营在波动中复苏，下半年受制奥密克戎发散，经营相对承压，国外四季度疫情管控松绑后，酒店复苏提速，我们认为，若国内潜在管控政策预期转向，2H22 需求或迎来集中性释放。锦江酒店从后端至前端，从品牌至运营的组织整合陆续展开，疫后复苏有望率先受益。考虑到21 年RevPAR 复苏将有所延后，我们调整21-23 年EPS 为0.15/0.86/2.07 元（前值: EPS0.9/1.78/2.19 元），下调目标价至65.73（前值：73.5 元），对应31.75X 23PE（可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值26.46X，公司规模领先同业，改革提效，给予龙头20%的溢价），维持”买入”。

    疫情酒店供给出清，锦江逆势展店提升龙头话语权连锁酒店行业经过08-13 年的野蛮生长，13-20 年的持续整合，20 年至今疫情催化供给出清，连锁化率已明显提升。据盈蝶咨询，20 年连锁化率达31%/yoy+5pcts。锦江牢抓疫情期间逆势扩张机遇，开店节奏较疫情前加速，1Q-3Q21 新增/净增酒店1,266 家/789 家（19 同期：新增1,107/净增718 家），市占率同比提升0.7pcts 至20.2%，规模优势凸显。结构方面，截至3Q21，锦江成为首个中高端酒店占比过半（50.9%）的本土酒店龙头，领先华住、首旅。我们认为，锦江中端占比提升或将推进公司整体形象换档升级，未来在行业复苏过程中有望提供更大的房价向上弹性。

    前端运营精简优化，全方位改革提质增效

    19 年以来，锦江酒店组织整合步伐加速。21 年12 月，公司启动“锦旗计划”内部招聘计划，并将中高端品牌既有五大区精简为南北两大区，并下划32 个运营小单元，推进运营网格化下沉和人才优化扩容，以充分适应新的市场竞争环境，为进一步区域扩张、下沉进行组织赋能。长期看品牌矩阵、产品力、流量、组织力是公司扩大市场份额的关键。我们认为本次组织整合从后端推进至前端，有利于管理、人员及成本优化增质，加强前后端协同。22 年伴随品牌梳理落地，全国/区域的主力/辅助发品牌全面理清，公司资源将更加聚焦，从组织到品牌持续为高质高效扩张蓄力。

    短期疫情反复压制需求，长看行业景气上行&改革拾果，维持“买入”

    考虑到21 年-1Q22 疫情扰动，同店恢复慢于我们预期。据我国疾控中心首席科学家曾光所述“在合适时机会展示中国式与病毒共存路线图”，长期对行业复苏保持谨慎乐观。叠加公司组织更加清晰，业绩有望企稳回升，调整21-23 年EPS 为0.15/0.86/2.07 元（前值: 0.9/1.78/2.19 元），下调目标价至65.73 元（前值：73.5 元），对应31.75X23PE（可比公司23 年Wind一致预期PE 均值26.46X，公司规模领先改革提效，给予20%的溢价）。

    风险提示：疫情复发风险；需求不达预期风险；市场竞争加剧风险。