导语：中国酒店连锁化率进入中段后期，我们认为酒店集团后续将进入以产品力为核心竞争的阶段（疫后消费者对酒店产品的挑选&加盟商对产品模型的考量），即未来连锁化率提升的关键除了单体酒店的转化外，同时需要关注弱产品力&弱品牌力连锁酒店的翻牌。锦江酒店三年规划行至中段，GIC 创新中心+GPP 直采降本+全生命周期金融赋能+酒店数字化形成后疫情阶段酒店产品力提升的核心变量；叠加内部治理机制理顺，信息化、数字化升级，以及后续在集团高星级酒店经验+丽笙赋能下，产品力护城河对单体及弱品牌的翻牌能力将不断强化，开店成长+业绩弹性潜力可期。

    　　产品力：做优质产品初心未改，GIC+丽笙赋能下存量模型迭代升级+增量持续孵化储备充足，产品底层架构质变。

    　　1）产品质量不改初心：公司品牌矩阵多元化、规模扩大的同时，开店方面始终严格把握加盟业主资质、物业等，坚持产品输出质量，对不符合要求的门店进行整改，21Q3 公司关店115 家，其中开业转筹建数量为56 家（公司21Q1 开始单独披露开业转筹建数量，显示公司对于酒店质量把控的决心）。

    　　2）GIC+丽笙赋能强化竞争力：①GIC 的设立为锦江内部在新品牌孵化上奠定了创新激励和团队支持（创发项目制，为团队能成功推出创新品牌带来直接的激励；且公司内部高度重视GIC，今年以来，迅速就城市周边的度假亲自酒店市场的升温快速推出多款酒店产品）。②丽笙为高端酒店集团，而高星级酒店在服务、设计等多方面需要专业团队指导（e.g.三大酒店高端产品均选择合作模式，如华住与雅高、首旅与凯悦、锦江与丽笙），依靠丽笙先发布局高端产品。③GIC+丽笙的二次赋能：我们认为，GIC 创新基因+丽笙酒店高端理念与经营有望再赋能于公司原有主力品牌的升级（e.g.维也纳5.0 升级后在年轻客群中破圈、7 天升级至7 天3.0后重新起航），主力产品的迭代将不断夯实公司硬实力。

    　　执行力：市场化决心始终不变，带来架构重塑+管理层换届，机制理顺+国资资源支持&数字化加速推进，中后台效率显著提升。从维也纳&铂涛管理层相继换届但原有狼性文化与激励机制保留，到锦江酒店中国区成立组织架构重塑，再到提出三年战略规划，一路至今显示公司市场化改革的决心始终未变，多项规划频频落地我们看到公司执行力的狼性蜕变。21 年3 月底，集团原董事长俞敏亮到龄退休，赵奇新任董事长。赵奇董事长上任后，仍坚持落实十六字方针，同时也为公司持续注入增量：与临港新片区管委会战略合作重点推动锦江之星酒店项目提升等+完成锦江酒店六大数字酒店场景建设（赵奇董事长原于上海政府任职期间曾参与“一网通办”和城市运行“一网统管”等数字化建设）。机制理顺后锦江内部效率显著提升，中后台费用率与华住的差值不断缩小（一般行政费用占比与华住的差值已从18 年的7.7pct 缩减至20 年1.2pct）。

    　　扩张力：从成长性看执行力蜕变，三年翻倍行至中段，疫情虽有所扰动但不改未来趋势。21 年疫情反复虽对公司展店有所扰动，扩张节奏略微变化但整体仍向三年翻倍计划迈进，截至21Q3 公司大陆境内Pipeline 数量5074 家保持高位，展店空间充足。此外，公司完备的开发团队配备（包括外包开发人员以及内部开发团队预计共达1000+人）以及较为市场化的激励机制（如铂涛三品牌的“622”以及维也纳“1+N”机制仍保留），我们认为在后续疫情逐步控制后公司未来扩张步伐将随之加速迈进。

    　　集团优势赋能加盟商：从会员引流到运营物资采购再到集团金融资源支持，全阶段赋能保证成长性。我们认为单体酒店的转化或其他酒店的翻牌原因，除了酒店集团自身优质产品&专业管理输出外，大集团的会员体系导流、集采运营成本的降低以及大平台资金的帮扶也为疫情下酒店运营或开业刚需。而再往后看，酒店产品的竞争或越来越看重集团规模效应下资源的升级对于OCC、运营成本等的赋能。

    　　1）Wehotel 会员赋能：21 年3 月锦江酒店中国区已经统一了会员权益及售价，21 年4 月绅士会（原维也纳会员）停止发展，会员体系不断整合，截至21 年6月底，公司共拥有会员数量1.86 亿人。同时公司大力发展付费会员，由21 年3月的36 万人增加至6 月的70 万人，进一步维系高消费力粘性。21Q2 公司直销率始终维持在40%+，未来会员计划有望赋能加盟业主经营，且直销比例的提升亦能形成对于OTA 的议价能力，分销佣金率有望逐步下降。

    　　2）GPP 采购平台：公司联合出资设立联采供应链公司，目前全球年度GMV 超过100 亿，规模化直采有望最大程度降低加盟商开店、运营成本（单房投资成本有望降低10-15%）。

    　　3）金融服务平台：公司依托集团资源，为加盟商提供覆盖开业、筹建、运营、退出全生命周期的金融服务，包括低息流动性、物资采购贷款（不高于4.5%），延缓贷款期限等，解决疫情下开业+运营资金痛点。

    　　品牌力：国内第一全球第二，强者恒强。后疫情时代加盟选择更多取决于优秀产品模型与集团赋能，在产品模型打磨到极致后，我们认为未来酒店的进阶竞争或核心在于品牌（e.g.维也纳在华南地区的优势以及全季在华东地区的优势）。根据HOTELS 数据，公司国际排名近年始终维持第二名，且迈点研究院酒店品牌影响力20 强榜单中其中6 个为锦江酒店品牌。此外维也纳、7 天在中端、经济型连锁酒店中份额分别为27%/6.9%，在品牌竞争中更易形成航母聚力效应。

    　　投资建议：锦江酒店三年规划行至中段，市场化改革实现狼性蜕变，执行力改善+产品底层架构质变等保障下，扩张成长计划有望在疫后继续加速推进，发展空间广阔。我们预计公司21-23 年营收分别为110.9/152.5/172.4 亿元，对应增速分别为12%/38%/13%；归母净利润分别为1.34/14.1/19.35 亿元，对应增速分别为21.6%/952%/37%，首次覆盖予以“买入评级”。

    　　风险提示：国内新冠疫情反复、宏观经济波动、扩张速度不及预期、行业竞争加剧、境外业务恢复不及预期