供给侧深度出清，龙头酒店价升。2015 年起我国酒店行业供给侧基本进入存量整合时代，酒店的内部结构变化为未来的主基调。新冠疫情至今已持续两年之久，根据第三方数据，2020 年酒店数量减少17%至27.9 万家，中小产能退出，龙头公司进一步提升集中度，根据我们的测算，本轮供给收缩可以为三大龙头酒店集团带来6.4pct 的入住率提升，也将传导到价格。需求随疫情好转、经济复苏和出行政策放宽回暖后，业绩将迎来高弹反转。

    　　迭代升级带来品牌焕新，行业竞争格局未定，龙头突围单品牌、高端化。中短期我国酒店业仍以经济型酒店为主导，中端和中高端细分市场则在所有类别中增长领先，其中经济型酒店和中端酒店通过加速迭代升级来满足市场对品质化和多元化的追求，我国三大龙头酒店集团疫后推行新战略，加速开发大规模单品牌。对于高端酒店市场，我国长期被国际品牌占领，疫情为该市场带来变化，2020 年锦江旗下的希尔顿欢朋和华住旗下的施柏阁酒店发展迅速。高端酒店市场需要时间积淀和打磨，中长期若本土品牌在品牌创新、调性打磨和精细化运营下能快速成长，突围仍然可期。

    　　公司疫后改革调整，品牌矩阵理顺。公司旗下拥有近40 个品牌，原先分属锦江、维也纳、铂涛管理，去年人事改革后，前台和后台资源整合，新品牌的孵化和存量品牌的升级协同进行，并分配重点资源给部分品牌以期实现单品牌的快速成长，如麗枫酒店已签约1600+店，在跨地区复制开店后，数量上有追赶全季之势。从公司当前孵化的新品看，公司先发布局中高端酒店的细分市场，如国潮风的“原拓”、运动风的“缤跃”、城市度假的“欧暇·地中海”等。

    　　轻资产加速扩张。公司依靠兼并收购在2016 年成为境内第一大规模的酒店管理公司。疫情下公司逆势扩张，截至2021.9.30，公司开业酒店数量突破1 万，开店数量和储备店数均领先华住和首旅，未来若竞争对手无重大兼并收购，预计公司将继续保持领先地位，甚至拉开与竞争对手的距离。

    　　一中心三平台深化推进，降本增效可期。伴随今年6 月维也纳绅士会的并入，WeHotel 整合完成，合并后会员数量达到1.86 亿人，未来精细化运营下，会员资产逐步丰厚，直销占比将持续提升。一中心三平台的深化推进下，部门协同效率将逐步显现，疫情下公司管理费用率的降低难以直接量化，但基本可判断处于下降趋势，需求如能回暖，公司将迎来降本增效的双击。

    　　盈利预测、估值及投资评级：采用相对估值法，参考国内外同行业可比公司PE 值，考虑公司未来三年开店规划，公司品牌孵化和升级、疫情常态化下公司成熟的应对措施等，我们预计2021-2023 年归母净利润约2.28、14.44、19.37亿元（2023 年较2019 年增长77.3%），对应PE 为267/42/31 倍；基于公司行业龙头地位和内部管理改善，给予2022 年48 倍估值，对应目标价65 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情反复、经济恢复不如预期、出游意愿降低、出行政策限制、行业竞争加剧、跨地区拓展受阻、酒店扩张速度放缓、品牌输出不力。