投资要点

    酒店行业进入量稳价增阶段，加盟连锁与产品升级为主旋律。中国酒店业发展四十余年，经历两次升级浪潮，规模稳步扩张。2016-2019 年，我国酒店/客房量 CAGR分别为5.4%/7.7%，增长稳定。据欧睿数据，2020 年中国酒店业市场规模为2759 亿元（yoy-45.8%），其预计到2026 年市场规模将达10518 亿元（2020-2026 年CAGR为25%）。较低的进入壁垒导致单体酒店占据主体，2020 年底连锁化率仅为31%。

    对标欧美成熟市场，我国连锁品牌酒店空间广阔。从市场结构看，2020 年国内经济型/中端/高端酒店占比分别为79%/16%/5%，对比美国（20%/41%/39%），产品升级与中端扩容仍为主要趋势。

    疫情筑底，供给出清，龙头乘势加速连锁扩张。2019 年年底为上轮周期底部，疫情冲击导致行业在底部反复摩擦，2020 年酒店业净减5.9 万家。锦江/华住/首旅三大连锁龙头乘势加速扩张，连锁酒店垄断格局愈发清晰，2020 年连锁酒店市场CR3达43%（yoy +2.5pct）。中期来看，疫情给行业带来不确定性风险依旧存在，但龙头竞争格局改善的确定性却越来越强。长期来看，三大寡头将推动连锁酒店市场空间翻倍，优享市占率提升与成长价值，估值中枢持续上移。

    锦江酒店：我国酒店规模龙一，多品牌全价格带覆盖。公司背靠上海国资委，通过并购整合，形成锦江、维也纳、铂涛及卢浮四大品牌系列，全面覆盖经济型到中高端酒店。截至2021 年9 月底，公司开业酒店达到10195 家，已签约酒店规模超过1.5 万家，为国内最大的连锁酒店集团，据《HOTELS》杂志公布的2020 年度全球酒店集团225 强，锦江酒店以超113 万间客房，排名世界第二。

    品牌卡位+优渥国企资源市场化运作，疫情逆势扩张迅速。疫情冲击下，国企在融资、物业资源等优势上表现尤为明显，锦江独家向旗下加盟酒店提供总计35 亿元、年利率低于4.5%的低息贷款；公司在自营酒店拿地更具优势，同时帮助加盟商获得更为优惠的土地资源，树立良好品牌形象。公司于2020 年5 月设立中国区，加速底部布局，借助：1)前端加速品牌整合，对外加盟扩张提速，考核+激励以期实现到2023 年规模及利润翻倍目标；2）后端推进中后台管理协同，对内经营效率提效。

    锦江中国区成立是公司从规模到效率转变重要信号，叠加先发领跑带来的品牌效应与卡位，拓店速度与效率改善正持续验证，有望在中长期持续扩大行业领先地位。

    盈利预测与投资评级：基于2021-2022 两年分别新增门店1500 家，且中高端/轻资产战略持续推进下加盟酒店&中高端酒店占比将进一步提升等假设，同时考虑2021年业绩将因Q4 以来疫情有所承压，并有望在2022 年好转。长期来看，我们看好公司中高端化扩张潜力及经营效率提升带来的业绩弹性。我们预计公司2021-23 年收入为119.3/160.2/180.7 亿元，对应同比增速为20.5%/34.3%/12.9%，2021-23 年归母净利润为2.0/14.0/19.6 亿元，对应同比增速82.0%/599.8%/39.6%，当前股价对应动态PE 294/42/30 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济波动，疫情持续反复风险，品牌竞争加剧风险，扩张数量&质量不及市场预期风险，中后台整合不及市场预期风险。