核心观点

    　　疫情扰动下经营韧性优于预期，海外业务环比改善明显。公司21Q3 实现营收30.87 亿元/+6%yoy，恢复至19 年同期75%，21Q3 归母净利润0.92 亿元/+491%yoy, 扣非净利润0.88 亿元同比扭亏，主因暑期疫情扰动；卢浮集团21Q3 亏损546 万欧元，较Q1/Q2 亏损2679/1409 万欧元明显收窄，主因海外多国放松疫情管控，21Q3 境外revpar 恢复至19 年同期80%。若剔除卢浮集团，21Q3 境内业务净利润估算为1.33 亿元，优于预期。分结构看，境内酒店收入22.42 亿元/-0.5% yoy，其中前期服务费收入2.10 亿元/+26% yoy，持续加盟费收入7.83 亿元/+10% yoy；境外酒店收入7.72 亿元/+39% yoy。

    　　成本及费用率优化，整合后效率提升红利持续释放。21Q3 营业成本环比Q2 下降12%，管理费用率同比下降2.9pct 至18%，主要得益于去年锦江中国区后形成内部资源整合，成本管控能力和中后台运营效率提升明显。财务费用率4.1%/+1pct yoy，主因实施新租赁准则后计提利息费用。

    　　门店扩张步伐稳健，结构优化带动整体revpar 改善。21Q3 新开业485 家，关店（含转建筹）115 家，净新开370 家，已开业门店突破万店。分结构看，经济型净新开53 家，中高端净新开317 家；前三季度新开店1266 家、净新增789家。受疫情影响，Q3 境内整体RevPAR139 元，恢复至19 年同期82%，其中中端酒店恢复至19 年同期78%，经济型酒店恢复至19 年同期74%。整体RevPAR 恢复幅度大于经济型和中高端主要来源于结构优化，中端酒店占比已提升至50.9%，拉高整体RevPAR 水平。境外RevPAR 受益于欧洲多国疫情管控放松，环比改善明显，恢复至19 年同期80%（vs21Q1/Q2 分别为54%/49%）。

    　　展望Q4，近期全国多地再次出现疫情，预计行业revpar 恢复仍将受到影响，但冬季本身为旅游淡季，本轮疫情对经营冲击或小于暑期疫情。

    　　财务预测与投资建议

    　　由于局部疫情反复影响酒店业复苏， 我们调整2021-23 年EPS 预测为0.23/1.41/2.29 元（调整前为0.95/1.44/2.01 元），2022 年EBITDA 预测为41.04亿元，考虑到疫情对2021 年业绩有较大影响，我们采用可比公司2022 年19.6倍EV/EBITDA 进行估值，对应目标价77.18 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复影响行业复苏；新开店不及预期；中高端市场竞争加剧等