Q3 扣非净利8,845 万元、好于预期，受益组织架构优化管理费用率进一步降低至18.0%。中高端品牌优势带动业绩恢复及展店速度领先行业，Q3 境内整体RevPAR 恢复至2019 年同期82.3%，新开485 家、净开340 家，全年1,500+家新开目标无虞。长期看好公司组织效率优化及展店提速下市场份额提升，短期关注美国放开旅行限制引发国内管控放松预期的情绪催化，维持“买入”评级。

    　　业绩好于预期。2021Q3 公司收入30.97 亿元、同比19Q3 -25.4%（下同），其中境内酒店收入22.42 亿元/-24.3%、境外酒店收入7.83 亿元/-29.2%、食品收入0.61 亿元/-14.3%。2021Q3 净利润9,212 万元/-54.6%，扣非净利8,845万元、优于我们预期（vs.扣非6,700 万元），其中卢浮亏损546 万欧元（vs. 19Q3盈利1,456 万欧元）。2021Q3 管理费用率18.0%，在疫情影响环比加重的情况下仍进一步优化（vs. 21Q2 19.9%、21Q1 22.7%），前期公司人员优化整合、薪酬机制市场化、wehotel 会员统一化对于公司管理费用、销售费用等改善持续兑现。

    　　Blended 结构带动下RevPAR 修复领先。2021Q3 锦江酒店境内 BlendedRevPAR 同比19Q3 -17.7%（vs.华住-17.8%、首旅酒店-29.3%），Occ-14.5pcts、ADR+0.9%；经济型-26.5%、中端-21.6%。Blended 口径下锦江酒店恢复优于首旅酒店主要由于近两年新开店中中高端占比更高拉动（vs.首旅酒店ADR-5.2%）。境外Blended RevPAR 同比19Q3 -20.2%（vs. 华住-35%），Occ-13.4pcts、ADR -1.2%；经济型-19.1%、中端-22.2%。境外锦江酒店恢复优于华住主要由于华住DH以高端酒店为主，Occ恢复更慢（vs. 华住Occ-27.1pcts）。

    　　疫情扰动新开店同比略缓，店数破万、中端过半。2021Q3 锦江酒店新开店485家，关店59 家、开业转筹建56 家，净开370 家（vs. 华住新开482 家、净开340 家；首旅酒店新开325 家、净开223 家；2021Q3 锦江酒店新开615 家/净开298 家）。目前锦江酒店门店总数10,195 家，其中中端占比50.9%、经济型占比49.1%。锦江酒店Pipeline 5,149 家/-55 家（vs. 华住2,827 家/+93 家、首旅酒店1838 家/+239 家），公司长期开店提速具备支撑，同时三家头部公司Pipeline 增幅横向对比验证首旅云酒店在疫情中对于单体翻牌加盟具备吸引力。

    　　风险因素：境内外疫情出现反复、管理效率改善不及预期、开店速度不及预期。

    　　投资建议：公司处于优化经营效率、丰富品牌矩阵、加快展店速度、整合会员体系的向上经营周期中，考虑长期头部公司在后疫情时代集中度持续强化、短期美国放开旅行限制引发国内管控放松预期，基于2022 年公司境内RevPAR恢复至2019 年同期水平、境外部分盈亏平衡的假设，ujjjuuuuuu 预计2022/2023年净利润分别为15.5/20.9 亿元，对应现价PE 37X/28X。参考可比公司估值，给予公司2022 年45 倍PE，对应目标价64 元，维持“买入”评级