平安观点：

    中国酒店业“连锁化+中高端化+直销化”底层逻辑：1）疫情常态化，单体小酒店倒下，马太效应凸显。2020 年，国内酒店客房减少229.4 万间，而连锁店客房新增16.6 万间，连锁化率从2018 年的19%升至2020 年的31%（美国已超70%，国内提升空间巨大）；2）轻资产加盟模式降本提效，释放现金流加速扩店。锦江逐渐剥离自营店资产，21H1 加盟店累计8910家，占比超90%。3）中国交运基建高速发展，带动商旅迅速崛起，锦江直销平台WeHotel 统一会员体系，联合加盟商引流高粘性客户。4）消费升级、差旅标准提高、利润结构驱动，酒店行业短期经济型主导（占比>60%），长期橄榄型趋势（欧美中高档次占比达50%）。截至2021H1锦江中端酒店数达4868 家（占比49.55%），是华住和首旅的近2 倍和近4 倍。

    锦江核心优势-品牌&规模：1）旗下四大系列40 多类品牌矩阵，实现酒店赛道全覆盖；2）截至21H1 总开业客房间数近百万，规模多年蝉联国内第一，占全国连锁酒店集团总客房量的比例超20%。疫情期间不减开店速度，预计未来仍将以千家/年的速度拓店；3）锦江（中国区）汇聚优质品牌资源、统一会员体系，WeHotel 最新会员数达1.86 亿人，佣金率仅6%-8%，远低于OTA 的15%，营收51%来源于直销，直销为主、多渠道分销为辅的战略正逐步实现；4）维也纳已形成中端酒店护城河（21H1 实现营收15.68 亿元，酒店数2303 家，对标全季1203 家），密集分布于华南一二线；加速升级7 天系（预计80%将升至新7 天3.0，21H1 酒店数达2001 家），兵团战主攻华东和华中下沉市场空白薄弱区。

    成本费用端仍具下降空间：1）智能化有助于降低人工成本、加盟模式下物业租金存压缩空间，毛利率有望提至45%以上；2）背靠上海国资委，长期借款融资成本低；非公开募资额中15 亿用于偿还贷款，预计公司未来大幅举债概率较小，利息费用下调；3）销售人员缩减、广告费用有下降空间，管理费率基本维持不变。

    盈利预测：根据21H1 业绩，结合国内外新冠疫苗接种率不断提高、境内外旅游市场逐步开放的现状，我们预计2021-2023年RevPAR 从145 逐渐提至165 元，每年净开店数量1100 家/年。预测2021-2023 年公司归母净利分别实现3.5 亿、14.0 亿和19.3 亿元，EPS 分别为0.32 元、1.31 元、1.80 元，对应目前股价的PE 分别为154.7 倍、38.1 倍、27.7 倍。随着国内外新冠疫苗接种率不断提高，疫情管控政策有逐步放开势头，我们认为酒旅业复苏趋势向好，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：1）疫情时有发生，扰动酒店经营业绩；2）境外业务仍未恢复；3）竞争加剧：多家国际酒店巨头扭亏为盈，中国市场将成为必争之地。4）政策风险：上海出台酒店价格诚信自律公约，抑制酒店价格剧烈波动。