事件：公司公告2021 年中报：21H1 实现营业收入52.63 亿元/同比+28.67%，归母净利润0.05 亿元/同比-98.37%，扣非后归母净利润亏损1.33 亿元/同比减亏64.87%；21Q2 实现营业收入29.63 亿元/同比+55.87%，净利润2.55 亿元，扣非后归母净利润0.28 亿元，同比扭亏为盈；21H1 经营活动现金流净额为6.50 亿元，同比转正。
点评：
境内恢复情况持续向好，轻资产运营维也纳和铂涛贡献业绩增量，带动盈利环比提升，海外受疫情拖累亏损扩大。21H1，酒店业务实现收入51.40 亿元，同比增长28.97%，亏损9,725 万元，新租赁准则对业绩影响约6,000 万元，另外，因老锦江部分门店停业升级改造及直营店业务拖累等因素5 家公司出现合计亏损3,000 万，19 年同期盈利9,700 万。其中，境内实现收入43.06 亿元，同比增长40.02%，归母净利润2.48 亿元；境外实现收入10,802 万欧元，同比下降7.95%，亏损4,419万欧元，Q2 亏损收窄主要因海外获得政府补贴。分品牌来看，维也纳延续靓丽表现，业绩同比19 年大幅增长，铂涛利润水平回升，21H1 锦江之星/卢浮亚洲/铂涛/维也纳分别实现净利润0.43/0.22/1.79/2.55 亿元，同比19H1 分别增长-34%/-52%/62%/86%。Q2 海外获得政府补助约2.18 亿元，但受Delta 疫情冲击较大，亏损进一步扩大，剔除政府补助后上半年亏损约5.63 亿元。食品及餐饮业务稳定增长，实现收入1.22 亿元，归母净利润1.74 亿元。
21 上半年恢复趋势逐步向上，6 月因广深疫情影响有所受损，暑期疫情反弹影响大，海外预计下半年恢复有所提升。21H1，中国境内酒店RevPAR 整体恢复至19年同期的91.10%，中端和经济型分别恢复至85.11%和80.70%；整体ADR 同比19 年增长1.57%，主要由于中高端占比持续提升；整体入住率同比19 年下降8.90pct，中端和经济型分别下降14.88pct 和19.20pct。21Q2 境内酒店RevPAR 整体恢复至19 年同期的99.55%，入住率较21Q1 下跌幅度有所收窄。分月度来看，4-5 月整体RevPAR 超过19 年同期，5 月下旬受广深疫情影响，而公司19%的客房位于广东地区，因此恢复情况回落至9 成水平，暑期带来拉动7 月份整体平均RevPAR 还是达到2019 年同期的98.24%，但8 月份，随着疫情进一步扩散和管控措施收紧，预计将产生较大影响；海外21Q1/Q2 整体RevPAR 分别恢复至19年同期54%/49%，7 月有所回升至73%，海外疫情形势仍旧严峻，存在一定的不确定性。
国内拓店领先业内，Q2 新开店继续提速，核心中高端品牌力凸显。21H1，新开业酒店781 家（Q1/Q2 分别为327/434 家），开业退出酒店101 家（Q1/Q2 分别为64/37 家），净增开业酒店419 家（Q1/Q2 分别为157/262 家），其中直营酒店减少19 家，加盟酒店增加438 家。截至21Q2 末，已经开业的酒店合计9,825 家，开业客房总数达到959,158 间；签约未开门店5,204 家/环比增长95 家，签约未开客房总数512,803 间。分品牌门店情况来看，中高端化战略加速推进。21H1 净新增门店中，中端446 家（Q1/Q2 分别为186/260 家），铂涛、维也纳中端品牌力进一步提升，21H1 分品牌净开店：维也纳酒店+76/维也纳国际+72/麗枫+77/希岸+49/欢朋+29/维也纳3 好+25/喆啡+25/凯利亚德+23，锦江之星-7/7 天-41/白玉兰+27。
因疫情影响，成本费用率改善尚不明显，但绝对支出下降显著。去年5 月份以来，锦江酒店中国区公司正式成立，公司董事长张晓强任中国区董事长，原维也纳高管常开创任执行总裁分管品牌，原维也纳高管杜静国任中后台总裁；按照“小前台、强中台、精后台”的思路重组公司组织架构，合并铂涛、维也纳、原锦江三个公司。对照有限服务酒店分部利润表来看，销售和市场费用率及一般性质管理费用率改善不明显，但从一般性质管理费用绝对额来看较19H1 下降明显，后续随着收入恢复，费用上升比例较低。
盈利预测及投资评级：短期看，由于境内外疫情快速反弹，对暑期旺季影响较大，全年业绩有下修预期及对市场信心的打击较大，短期股价较大幅度下调，疫情不利影响已反应较为充分；中长期看，锦江集团已成为全球第二大酒店集团，已形成了覆盖高中低品牌和海内外全覆盖，领先优势显著，国内酒店市场格局稳定，头部品牌将持续受益于连锁化率提升和消费升级做大后再聚焦做强做优，看好中国区整合带来未来2-3 年持续效率提升。考虑此次疫情的冲击及后续中期存在影响，下调21-23 年盈利预测，预计21-23 年归母净利润分别为7.4/17.7/23.1 亿元，21-23 年EPS 分别为0.70/1.65/2.16 元/股，8 月30 日收盘价对应的PE 分别为65.5/27.5/21.1 倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：宏观经济下滑，门店扩张和RevPAR 增速不及预期，管理改善和内部整合进展不及预期，商誉减值损失，国企改革进展不及预期，股东减持风险等。