2021Q2 境内业绩略低于预期，系利润结构中维也纳占比超预期导致少数股东收益差异。受益门店结构不断优化，Q2 境内RevPAR 恢复至2019 年同期99.5%。中高端品牌优势带动展店速度领先行业，Q2 新开434 家、净增172家，全年开店目标实现无虞。长期看好公司组织架构调整后的管理效率提升兑现、以及创新发展和快速拓店带来的市场份额提升，维持“买入”评级。

    　　境内业绩略低预期，成本优化逐步体现。2021H1 收入52.63 亿元（同比2019H1-26.3%，下同），归母净利465 万元，扣非净利-1.33 亿元。政府补助2.39 亿元，主要来自境外。2021Q2 收入29.63 亿元/-22.2%，归母净利1.87 亿元，扣非净利0.28 亿元。分业务，2021H1 境内酒店收入43.06 亿元/-15.0%，净利3.64 亿元/-28.6%，归母净利2.48 亿元/-42.8%。境内酒店归母净利低于我们3亿元的预期，主因利润贡献中维也纳占比提升使少数股东收益占比增多，2021H1 维也纳净利润占境内酒店净利润87.7%，2019H1 占比33.7%。境外酒店收入8.34 亿元/-57.5%，归母净利-3.45 亿元，符合预期。食品及餐饮收入1.22亿元/+4.8%，净利润1.74 亿元/+25.3%。酒店业务费用结构中，2021H1 销售费用3.47 亿元/-19.2%、行政费用6.88 亿元/-27.0%，对应销售费用率6.8%/+0.6pct、行政费用率13.5%/-0.1pct。考虑上半年境内外业务仍处修复中，销售及行政费用率相对2019H1 基本持平，可见架构调整后的成本优化部分兑现。

    　　6 月广深疫情扰动，中高端表现好于经济型。2021Q2 境内酒店Blended RevPAR159.32 元/同比2019Q2 -0.5%（华住+2.2%，首旅-8.5%），锦江恢复稍逊于华住主要是受广东疫情影响。分月度，锦江4、5 月境内整体RevPAR 已超过2019年同期，但5 月下旬至6 月受广东等地疫情影响RevPAR 回落至2019 年同期91.8%。21Q2 中高端和经济型RevPAR 分别同比2019 年同期-13.6%/-21.3%，拆分看中高端的入住率及房价恢复均快于经济型（Occ：-6.5pcts vs.-10.6pcts；ADR：-5.5% vs. -7.4%）。海外欧洲疫情仍有反复，2021Q2 Blended RevPAR19.38 欧元/同比2019Q2 -50.7%（vs. 2021Q1 -45.9%，华住DH 17.04 欧元/-72.0%），Occ 同比2019Q2 -30.6pcts（vs. 21Q1 -22.6 pcts，华住DH -46.3pcts），ADR 同比2019Q2 -10.8%（vs. 21Q1 -12.2%，华住DH -18.5%）。

    　　中高端带动展店领先，全年开店目标实现无虞。2021H1 新开业酒店781 家，开业退出酒店101 家，开业转筹建酒店261 家，净增开业酒店419 家，其中直营酒店减少19 家，加盟酒店增加438 家。其中Q2 新开434 家/净开172 家。对比来看，华住2021Q2 新开399 家/净开243 家，首旅新开324 家/净开240 家。

    　　截至2021 年6 月底，公司酒店数共9,825 家，其中境内门店数8,563 家，境内pipeline 5,141 家/+113 家，境外pipeline63 家/-18 家。2021Q2 净开门店中延续以中高端酒店为主， 其中维也纳/ 麗枫分别净开101/52 家， 占比38.55%/19.85%；经济型酒店中七天/派/锦江分别净关15/10/3 家。截至2021Q2，锦江中高端占比49.5%（华住37.3%、首旅24.1%），加盟占比90.7%（华住89.5%，首旅85.2%）。全年来看，公司新开1500 家以上门店具备强力支撑。

    　　下半年波动中修复，境内领跑、境外稳步。2021Q3 国内疫情较为严重的高风险地区主要分布在北京、河南、山东、湖南、湖北、江苏、上海和云南等地。锦江位于相应区域的酒店占比约37.5%，低于华住和首旅（48.2%/42.9%），我们预计锦江Q3/Q4 境内RevPAR 分别恢复至2019 年同期80%以上和95%左右，或可在头部酒店中保持领先的恢复节奏。7 月境外卢浮整体RevPAR 恢复至2019 年同期72.16%，我们预期下半年整体有望恢复至2019 年同期70%~80%。

    　　境外修复的不确定性更大，目前卢浮将继续控制成本及实现资金优化。

    　　风险因素：境外疫情出现反复、管理效率改善不及预期、开店速度不及预期。

    　　投资建议：考虑Q3 疫情扰动等原因，下调2021 年EPS 预测为0.49 元（原预测为0.65 元），维持2022~23 年EPS 预测为1.60 元/1.96 元，现价对应2022~2023 年PE 分别为28/23X。目前对于2022 年的利润假设基于境外业务可以持续修复，实现约1 亿元归母净利（vs. 2019 年为2 亿元）。若明年境外修复低于预期、业绩盈亏平衡，则目前股价对应2022 年PE 为30X。我们认为有限服务型酒店行业因业务模式（特许经营为主）、结构升级（中端占比提升），周期特征渐弱。树品牌、轻资产、重运营是锦江2021 年的重要发展规划，看好后疫情时代公司经营效率提升下的快速展店扩张。考虑公司历史估值及同业估值水平，给予公司2022 年35XPE，目标价56 元，维持“买入”评级。