锦江酒店3 月30 日披露2020 年报。①收入：2020 全年公司收入98.98 亿，同比下降34%，其中1&2H20 各同比降43%、降27%；扣非净亏损6.7 亿（2019 年同期扣非净利润8.9 亿），符合先前亏损6.3-6.8 亿的指引。 ②结构：租赁及自有酒店全年收入51.7 亿，同比下降42%，收入占比53.6%；管理加盟及特许经营酒店全年收入43.5 亿，同比下降24%，收入占比45.1%；其他收入1.25 亿，同比下降24%。③境内酒店全年收入78 亿元，同比下降27%，海外疫情反复下境外酒店收入18 亿元，同比下降56%。④成本：2020年全年，公司销售费用/管理费用/财务费用/研发费用各6.8/23/3.6/0.3 亿元，同比各增-91%/-44%/6%/-7%，占收入比重分别为：6.9%、23.2%、3.6%、0.3%，销售和管理费用的大幅下降，均是因公司在本报告期内执行了新的收入准则。

    　　扩张加速，规模已近万店，景气度逐渐好转。①2020 年全年，锦江酒店新开业酒店1842 家，剔除退出及转筹建门店后，全年净增酒店892 家。截至年底，公司总开业酒店数达9406 家：其中，直营店934 家，较上年减少55 家，加盟店8472 家，较上年增加947 家，加盟模式占比达90%。中端酒店4422家，同比上升24.1%，中端占比达47.01%，同比多5.16pct，中端门店数和占比再创历史新高。②2020 年全年，锦江酒店境内同店RevPAR119.24，同比下降24.18%，其中ADR 196.47 元同比降6.7%，Occ 60.69%同比少13.99pct。4Q20 RevPAR 150.80 元同比降2.8%，ADR 206.92 元同比降2.1%，Occ 72.88%同比少0.51pct，基本恢复至疫情前水平。

    　　酒店旅游业全面复苏，2021 年业绩前景向好。文旅部数据中心预计2021 年国内旅游人数达41 亿人次，旅游经济将从全面复苏，我们认为，经济型和中端酒店市场发展空间巨大。锦江酒店充分发挥中国区整合效益，深入推进“一中心三平台”体系打造，管理不断优化。公司预计2021 年实现营业收入135亿，比2020 年度增长36.7%，其中境内收入109 亿增35.5%；境外收入26亿，增长39.4%。

    　　盈利预测和估值。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.20/1.71/2.05元，分别参考国内外主要酒店的2021 年PE 与2021 年EV/EBITDA，给予公司2021 年PE 和EV/EBITDA 各60 倍、25 倍。PE 估值方法下对应每股价值71.9 元，EV/EBITDA 方法下市值699.5 亿元（2021 年EBITDA~32.8亿元，企业价值820.0 亿元，净负债120.5 亿元），对应每股价值65.4 元/股。

    　　综合两种结果给予公司目标价为65.4 元-71.9 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。宏观经济下滑风险，物业获取存在难度，海外疫情蔓延失控风险