受疫情冲击，公司全年收入下滑34.5%，扣非净利下滑175.1%，符合业绩预警。疫情对酒店行业冲击直接，公司作为头部酒店逆势加速展店，经营恢复趋势明确、领跑行业。短期海外业务受疫情影响业绩仍存压力，但长期看好公司组织架构调整后的管理效率提升逐步兑现、以及快速拓店带来的市场份额进一步提升。

    　　全年业绩符合预警。2020 年收入99.0 亿元/-34.5%，归母净利1.1 亿元/-89.9%，扣非净利-6.7 亿元/-175.1%，符合预减公告。其中，20Q4 收入/归母净利/扣非净利分别29.0 亿元/-24.1%、-1.9 亿元/-187.0%、-2.6 亿元/-385.8%。分业务来看，2020 年有限服务酒店、餐饮、其他分部收入分别-35.0%/-1.5%/-34.2%，净利分别-96.5%/+15.6%/+9.1% ， 盈利贡献占比分别为32.9%/232.2%/-166.1%。其中酒店业务，自营收入下滑42.3%、加盟收入下滑24.0%；境内收入下滑27.3%、境外收入下滑54.9%。

    　　Q4 海外二次疫情拖累经营表现。境内酒店2020 年收入78.1 亿元/-27.3%，经营利润4.0 亿元/-70.9%（vs.华住境内经营利润-1 亿元），归母净利8.7 亿元/+4.0%。全年同店RevPAR 增速-24.9%（vs 前三季度-32.0%），中端/经济型同店RevPAR 增速分别为-22.3%/-31.4%（vs 前三季度-28.3%/-39.3%），中端修复更优。对比来看华住境内全年同店 RevPAR 增速同比-27.9%，中高端/经济型分别-27.0%/-28.8%。境外酒店2020 年收入2.3 亿欧元/-54.9%，归母净利-9,625 万欧元/-512.8%；其中Q4 收入4,323 万欧元，归母净利-4,511 万欧元,主要由于四季度欧洲疫情反复影响。Q4 锦江境外Blended RevPAR 增速同比-54.1%/环比-32.3%，其中直营同比-66.3%/环比-44.5%、加盟同比-46.6%/环比-23.8%；对比来看华住境外Blended RevPAR 增速同比-63.0%/环比-47.8%。

    　　维也纳引领新开创新高，七天系列内部调整。全年新开酒店1,842 家，开业退出323 家，开业转筹建酒店627 家，净增开业酒店892 家。其中直营酒店减少55 家，加盟酒店增加947 家。截至2020 年底公司门店总数9,406 家、Pipeline4,447 家/+508 家，其中境内门店总数8,138 家、Pipeline 4,974 家/+527 家。从扩张的品牌结构来看，维也纳仍然是公司主要输出品牌，2020 年净开店中维也纳品牌375 家、占比达到42%；其次是麗枫酒店149 家、占比17%；七天系列酒店调整较多，净关店153 家。

    　　组织架构调整落地，管理费用下降可期。成本相对刚性下，全年合并报表中营业成本+销售费用+管理费用共103.2 亿元/-22.4%。其中有限服务酒店分部管理费用13.1 亿元/-35.0%，同比减少7.0 亿元，管理费用率13.7%/同比持平。本年度锦江酒店中国区完成架构调整，总员工净减少5,729 人，其中直营店关55家，按平均100 间房人房比0.2 计算减少110 人，离退休净增加829 人，剔除后预计人员精简4,790 人。考虑人员精简叠加部分员工调岗，2021 年管理费用相比2019 年有望呈现明显下降趋势。

    　　2021 年展望：展店继续提速，海外仍将承压。公司2021 年度计划新增开业酒店1,500 家，新增签约连锁有限服务型酒店2,500 家。公司指引2021 年实现营业收入135.3 亿元、同比2020 年+36.7%/2019 年-10.4%，其中境内收入109.2亿元、同比2020 年+35.5%/2019 年-0.7%；境外收入3.27 亿欧元，同比2020年+39.4%/同比2019 年-38.5%。一季度由于散点疫情及春节返乡政策影响，我们预计境内酒店1~3 月RevPAR 分别恢复至2019 年同期约80%、60%、80%以上，预计全年境内酒店RevAPR 有望恢复至2019 年90%以上。海外因为疫情仍相对严重预计全年录得亏损，后续进一步关注疫情发展。

    　　风险因素：境外疫情出现反复、管理效率改善不及预期、开店速度不及预期。

    　　投资建议：国内疫苗加速落地将进一步缩短酒店行业的修复周期，头部酒店公司亦将迎来疫情后的加速展店期。看好公司管理架构调整带来的经营效率逐步提升、以及快速展店带来的市场份额进一步提升。考虑2021 年境外酒店仍受到疫情扰动、以及增发股份摊薄影响，调整2021~22 年EPS 预测至1.07/1.60 元（原预测为1.32/1.71 元），新增2023年EPS预测为1.96 元，现价（55.51 元/股）对应2021~2023年PE分别为52/35/28X，EV/EBITDA 为19.0/12.6/10.0X。我们认为有限服务型酒店因业务模式（特许经营为主）、结构升级（中端占比提升），周期特征渐弱，同时公司资产