首次覆盖江中药业并给予“买入”评级，目标价28.91 元。公司是华润集团旗下专注于中成药与保健品的直管业务单元，近年通过内生与外延发展，OTC 收入增速高于行业，此外公司运营水平较高且重视股东回报，ROE、营运能力、分红比例均处于行业前列。

    　　华润集团加大管控，公司聚焦核心业务

    　　公司2023 年以来存在如下变化：1）华润2019 年入主后不断加强管控力度，12M23 华润医药对华润江中直接持股比例从51.3%升至60.5%， 10M24华润江中拟增持公司0.6-1.2 亿元，预计持续优化对江中的管控；2）3M24组织架构调整，营销部门由原4 个业务部调整为OTC、大健康、处方药三大事业部；3）整合资源、聚焦主业，如11M23 购买江中医投所持有的江中昌润与江中本草股权，12M23 解决与华润三九同业竞争问题等。

    　　OTC：行业难攻易守，公司基本盘稳固、兼具品牌与品种OTC 板块2023 年收入30.5 亿元（2015~2023 年复合增速10%），我们预计2024~2026 年收入分别增长9.3/9.5/9.8%：1）中药OTC市场容量超2000亿元，近十年维持个位数增长，中药OTC 以小病与慢病为主，市场格局十分分散。受益于人口老龄化与自主定价权，我们预计中药OTC 行业增长中枢在5~10%；2）健胃消食片表现平稳，乳酸菌素片平稳增长，贝飞达、复方鲜竹沥液、多维元素片持续增长，公司坚持十四五战略规划，有望在大单品、强品类策略带动下，实现高于行业的增长。

    　　发展大健康，布局处方药

    　　大健康2023 年收入6.5 亿元（2019~2023 年复合增速45%），我们预计2024~2026 年收入分别增长-30/+20/+15%， 大健康事业部通过实施“1+3+N”业务战略，逐步调整品种结构，聚集力量打造参灵草，同时通过品牌打造提升初元、益生菌及肝纯规模，实现有边界高质量发展。处方药2023 年收入6.6 亿元（2019~2023 年复合增速11%），我们预计2024~2026年收入分别增长-20/+15/+12%，事业部经过2023 年组织重塑形成四条业务线与三个平台，我们预计经历2023-2024 年集采影响后收入有望企稳回升，中长期着力产品群、渠道能力、外延并购等实现高质量发展。

    　　首次覆盖给予“买入”评级

    　　我们预计2024~26 年收入43.6/48.5/53.6 亿元（-0.7/+11.2/+10.6%），归母净利7.7/8.7/9.7 亿元（+8.2/13.0/12.1% yoy），给予25 年21x PE（可比公司一致预期均值21x），目标价28.91 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：药店经营环境弱于预期，中药行业政策风险，原材料价格波动。