核心观点

    4 月26 日晚，公司发布2023 年第一季度报告，实现营业收入13.16亿元，同比增长41.44%；实现归母净利润2.41 亿元，同比增长31.10%；实现扣非归母净利润2.25 亿元，同比增长29.61%；收入端实现超预期增长，利润增长符合此前预告预期。随着公司OTC 板块围绕核心优势，坚持大品类、大单品发展之路，同时积极发力大健康产品、做强临床院线，“内生+外延”双轮驱动发展未来成长可期，老牌OTC 企业有望焕发新生。

    事件

    公司发布2023 年第一季度报告

    4 月26 日晚，公司发布2023 年第一季度报告，实现营业收入13.16 亿元，同比增长41.44%；实现归母净利润2.41 亿元，同比增长31.10%；实现扣非归母净利润2.25 亿元，同比增长29.61%；收入端实现超预期增长，利润增长符合此前预告预期。

    简评

    Q1 收入端实现超预期增长，利润符合此前预告预期

    2023 年Q1，公司实现营业收入13.16 亿元，同比增长41.44%，收入端在非处方药（OTC）、大健康业务的高速增长带动下实现较为理想的增长；实现归母净利润2.41 亿元，同比增长31.10%；实现扣非归母净利润2.25亿元，同比增长29.61%，利润端增长较好主要归功于：1）OTC 产品规模效应逐步显现，盈利能力稳步提升；2）随着防疫政策进一步优化，相关市场需求增长。整体来看，公司收入端在乳酸菌素片、复方草珊瑚含片、复方鲜竹沥液等产品带动下实现高速增长，利润增长符合此前预告预期。

    聚焦三大重点业务布局，双轮驱动老牌OTC 焕发新生作为华润医药控股的老牌OTC 企业，公司主要从事中成药、保健食品的研发、生产和销售。公司以中药产业为核心，旗下拥有“江中”“初元”两个中国驰名商标以及“杨济生”“桑海”两个江西省著名商标；根据世界品牌实验室发布的 2022 年《中国最具价值品牌》排行榜，“江中”品牌价值达到322.58 亿元，位于医药行业第6 位，公司品牌价值凸显。从业务结构来看，公司主要围绕“做强 OTC、发展大健康、布局处方药”三大业务重心：

    1）OTC 业务产品梯队不断完善，多渠道强化品牌认知：主要聚焦“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益”四大核心品类，核心产品包括健胃消食片、乳酸菌素片、复方草珊瑚含片等。23 年Q1 公司OTC 业务实现营业收入9.65 亿元，同比增长45.80%，毛利率为72.80%，同比增加3.41 个百分点，在乳酸菌素片、复方草珊瑚含片、复方鲜竹沥液等产品带动下实现较好增长，盈利能力也在产品规模效应的带动下实现稳步提升；随着公司不断构建产品梯队，强化多渠道品牌认知，预计23 年OTC 业务将在核心产品带动下实现稳健增长。

    2）大健康业务探索升级传统业务，加快新业务布局：主要包括康复营养的初元系列产品、高端滋补的参灵草系列产品、胃肠健康系列产品等。23 年Q1 公司大健康业务实现营业收入1.61 亿元，同比增长184.66%，毛利率为33.15%，同比减少16.21 个百分点，三大品类齐头并进，带动大健康业务板块实现较快增长，毛利率受到产品收入结构变化的影响有所下降；随着公司加快新业务布局，不断扩大品类规模，线下聚焦核心市场、线上开拓重点平台，加快线上转型和新媒体推广，预计23 年大健康业务有望保持高速增长态势。

    3）处方药业务不断稳固并购产品优势：核心产品包括江中牌蚓激酶肠溶胶囊及桑海制药、济生制药、海斯制药的处方药产品等，覆盖胃肠、心脑血管、妇科等多个治疗领域。23 年Q1，公司处方药业务实现营业收入1.83 亿元，同比增长1.59%，毛利率为72.98%，同比减少0.05 个百分点，基本保持稳定；随着公司持续推动桑海制药、济生制药渠道资源整合，寻找八珍益母胶囊、黄芪生脉饮、排石颗粒等优势产品的新增长点，叠加海斯制药不断融入公司管理体系，持续改善经营质量，预计23 年公司处方药业务有望在并购产品的带动下实现平稳增长。

    我们认为，随着公司OTC 板块围绕核心优势，坚持大品类、大单品发展之路，持续构建脾胃、肠道、咽喉咳喘和补益四大品类，夯实“家中常备药的践行者”业务定位；同时积极发力大健康产品，专注于参灵草、初元品牌的发展以及胃肠健康业务；除此之外，着力于加强临床院线和拓展标外市场、做强临床院线，“内生+外延”双轮驱动发展未来成长可期，老牌OTC 企业有望焕发新生。

    毛利率受产品结构影响略有下降，其余财务指标基本正常2023 年Q1，公司综合毛利率为67.99%，同比下降0.29pp，主要由于大健康业务毛利率受到产品结构影响有所下降；销售费用率达到40.38%，同比增长2.43pp，主要受到费用投放节奏的影响；管理费用率达到3.79%，同比减少0.30pp，控费效果理想；研发费用率达到2.02%，同比减少0.98pp，基本保持稳定。经营活动产生的 现金流量净额为0.62 亿元，主要由于销售商品、提供劳务收到的现金大幅增长；投资活动产生的现金流量净额为-1.19 亿元，主要由于投资支付的现金增加。应收账款同比增长17.12%，存货同比增长4.87%，基本保持稳定。

    其余财务指标基本正常。

    盈利预测及投资评级

    公司作为华润医药控股的老牌OTC 企业，多年来聚焦OTC、大健康、处方药三大重点业务布局；我们认为，随着公司OTC 板块围绕核心优势，坚持大品类、大单品发展之路，夯实“家中常备药的践行者”业务定位，同时积极发力大健康产品、做强临床院线，“内生+外延”双轮驱动发展未来成长可期，老牌OTC 企业有望焕发新生。随着防疫政策优化、疫后消费逐步复苏，我们预计2023-2025 年公司非处方药业务有望在大品种的带领下分别实现14%、16%、16%的同比增长，大健康业务预计分别实现45%、30%、30%的同比增长，处方药业务预计保持10%的平稳增长；整体来看，我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为44.42 亿元、51.84 亿元和60.60 亿元，归母净利润分别为6.87 亿元、7.90 亿元和9.08 亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.09 元/股、1.26 元/股和1.44 元/股，同比增长分别为15.3%、15.0%和14.8%，对应PE 分别为21.1x、18.3x 及16.0x，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险分析

    1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；假设中药原材料价格上涨导致公司23-25 年毛利率每年分别下降1.0%，则公司2023 年、2024 年、2025 年归母净利润将从目前的6.87 亿元、7.90 亿元和9.08 亿元下降至6.51 亿元、7.47 亿元、8.56 亿元；假设中药原材料价格上涨导致公司23-25 年毛利率每年分别下降2.0%，则公司2023 年、2024 年、2025 年归母净利润将从目前的6.87 亿元、7.90 亿元和9.08 亿元下降至6.15 亿元、7.04 亿元、8.05 亿元。