事件：1）江中药业发布2021 年度报告，2021 年公司实现营收28.74 亿元，同比增长17.72%；实现归母净利润净利润5.06 亿元，同比增长6.74%；实现扣非归母净利润4.24 亿元，同比下降4.58%。剔除新并购子公司海斯制药，江中药业2021 实现营收26.2 亿元，同比增长7.32%；其中，非处方药实现营收20.32 亿元（+7.46%），处方药实现营收3.48 亿元（-2.41%），大健康产品及其他实现营收2.4 亿元（+28.41%）。2021Q4 实现营收9.36亿元，同比增长32.54%；归母净利润0.54 亿元，同比下降28.85%。2）公司发布2022 年第一季度业绩预增公告，2022Q1 预计实现归母净利润1.83 亿元（+15%），预计实现扣非归母净利润1.72 亿元（+20%）。

    　　构建胃肠品类护城河，寻找优质标的拓宽产品类别。两大品牌“江中”和“利活”分别主打胃肠品类。一方面，通过黄金单品口碑、广告投入和专家信任背书等强化“药食同源，安全无副作用”的产品认知，拓展产品使用场景，做家中常备药的践行者。脾胃方面，在过10 亿明星单品江中健胃消食片的基础上，逐步培育健儿消食口服液、健儿清解液等潜力单品保持肠胃品类的市场占有率。肠道方面，利活乳酸菌素片通过“联合用药+疗程用药”

    　　等渠道实现全年销量5967 万盒（+18.65%），销售额突破4.2 亿元。公司紧扣战略目标，继并购桑海和济生制药后再次并购海斯制药，“贝飞达”

    　　双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊是优质肠道活菌产品，夯实胃肠品类护城河。

    　　另一方面，公司将胃肠优势延伸至补益和咽喉咳喘等相关领域。多维元素片通过推广经验实现全年销售额突破1.9 亿元（+143.53%），立足成为国民补充维矿首选品牌，也是桑海制药首个过亿产品。咽喉咳喘则围绕复方草珊瑚含片与复方鲜竹沥液等相关品种加大布局。2021 年非处方药板块通过“品牌+渠道”双驱动实现营收21.58 亿元，同比增长14.11%。近两年毛利率维持在67.06%，受疫情影响产量下降导致单位成本增加。我们认为，江中在保证胃肠领域优势的基础上，通过并购不断开拓产品版图，加上品牌赋能、营销经验丰富，未来潜力产品在线上线下渠道有望放量。

    　　主打适合中国人肠胃的益生菌，大举进军大健康商业蓝海。公司建立中国人胃肠道研究所，差异化产品定位瞄准广阔益生菌市场。公司全年研发费用0.88 亿元（+58.09%），其中利活益生菌固体饮料投入金额为0.13 亿元（+181.54%），最大程度保存活菌数，提高产品功效。除益生菌系列外，还有“术后康复营养”定位的初元系列和“可以喝的冬虫夏草”参灵草共同助力大健康板块全年实现营收2.45 亿元（+31.24%）。毛利率由2020 年的47.13%上升至47.22%，主要系产量增加导致的生产成本下降所致。我们认为，在养生保健概念的推广和消费人群年轻化的当下，随着大健康产品品类的丰富和销量的逐渐放量，毛利率有进一步提升空间，公司益生菌产品针对不同年龄段细分肠道功能，在“利活”品牌的加持下，有望成为下一个拳头产品。

    　　保持较高研发费用，并购拉升公司整体销售费用。根据业绩考核目标，2022—2024 年研发投入强度分别不低于2.96%、2.98%、3%。2021 年加大研发投入，研发费用率为3.06%（+0.78pct）。销售费用率从2020 年33.42%上升至35.89%，主要系并购海斯制药，合并范围增加以及销售结构变动导致。管理费用率从2020 年的5.99%下降至5.74%。我们认为，在进一步整合并购公司和共享资源的过程中，协同效益将熨平销售费用率的增长，加上华润管理系统的落实，成本端有望得以控制。

    　　投资建议：华润管理和考核体系能够促使公司在战略层面不断优化，拓宽渠道和资源共享。胃肠品类护城河不断加固，保障核心业务OTC 发展。

    　　大健康板块有望在益生菌等新品带动下放量增长，预计公司2022-2024 年EPS 为0.86、0.93、1.02 元，对应PE 分别为15.41、14.24、12.99，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业监管变化、行业竞争加剧、原材料价格波动、新品推广不及预期、利润提升不及预期。